编者按

　　经历了过风口，也经历过了寒冬，互联网医疗发展了十余年后，似乎已经到了一个该上市的时间点。

　　中国的互联网医疗公司上市之日似乎越来越近了。

　　在数日前平安好医生被曝出即将赴港上市的消息后，匿名消息源随后对财新记者否认了相关消息，称“目前条件还未成熟”。尘埃未定，另一家“独角兽公司”微医集团也传出了赴港上市的消息。

　　此次微医集团的上市消息也有类似的传播轨迹可寻：消息是“出口转内销”（最早由汤森路透报道，《南华早报》进行了跟进报道，称在2018年2月前，微医集团将在私有市场完成5亿美元的pre-IPO融资。在最新一轮融资中，微医集团有望获得40亿美元的估值）；公司层面始终未作正面回应。

　　不过，健康点获悉：微医集团的确已经组建相关团队负责奔赴香港上市的相关工作。此消息已经被微医集团内部数位知情人士确认，目前看来，这件事至少在微医集团内部已经达成了共识。上述人士还表示，已经注意到媒体对微医上市的报道，近期或将正式对外回应相关事宜。

　　微医集团的投资者之一汉富控股12月5日也在其官网证实了“微医集团拟赴港上市”的消息。

　　实际上，近年来，无论是平安好医生、微医集团还是好大夫在线，都曾有过多次被传上市的经历。

　　一方面，历经多年的市场考验，这些公司的业务逐步完善，市场的期待催促着他们尽可能快地接受资本市场的检验。另一方面，近年来资本市场的包容度越来越高，无论是新三板还是A股和H股的创业板，都为创业公司走向资本市场放宽了条件。

　　即便如此，对于盈利情况并不美丽的互联网医疗企业来说，上市的路走起来依旧十分坎坷。

　　为什么是现在？

　　经历了过风口，也经历过了寒冬，互联网医疗发展了十余年后，似乎已经到了一个该上市的时间点。

　　一直以来，微医集团、好大夫在线、丁香园等被认为是中国互联网医疗的领军企业。在相继完成数轮融资后，他们的估值已经直逼甚至超过百亿人民币。

　　在美国，有一些上市的互联网医疗企业常被中国投资人拿来对标，目前，他们的市值也在百亿元左右。比如，远程医疗公司Teladoc 目前总市值约18.71亿美金（约合人民币124亿元），健康管理公司Evolent Health，目前总市值约9.67亿美元（约合人民币64亿元）。

　　这意味着，中国的互联网医疗公司在估值达到或接近百亿元之后，想再融资就不容易了。医疗咨询公司Latitude Health创始人赵衡说到，“他们依旧可以找到一些接盘的人，比如保险资本、大型产业基金或上市公司，但在这些企业商业模式不明确的前提下，没有公司会有兴趣去接。”

　　早期参与过投资微医集团的长岭资本创始人蒋晓冬也提出了类似的观点，他强调，估值不是影响一个公司是否要上市的决定性因素，“现在估值千亿人民币却还没上市的企业也是有的，比如美团这些，是否上市取决于企业的财务表现和资本的介入程度。”

　　如此看来，对于这些高估值的企业来说，与继续融资相比，尽快上市可能是一个更好的选择。

2016年年末，微医集团创始人廖杰远对外宣称集团当年收入超过10亿元，并全面实现盈利。

　　以微医为例，2010年微医集团前身挂号网成立，以挂号业务切入市场。2015年，挂号网更名微医集团，业务扩展至挂号、问诊、互联网医院、医疗保险产品、线下实体机构等。同年9月，微医获得3.94亿美元融资。当时，其估值据称为15亿美元。据公开资料显示，目前，微医集团拥有1.7亿注册用户，以及29万名使用其产品的医生。

　　2016年年末，微医集团创始人廖杰远对外宣称集团当年收入超过10亿元，并全面实现盈利。

　　这样的微医可以上市了吗？不一定。

　　蒋晓冬表示，“上市的关键是资本市场和投资人认同这个企业商业模式的可持续性，以及未来的前景。”他提到，“平安好医生与微医集团规模上已经是在互联网医疗领域较大的，如果有机会首先登陆资本市场，也是顺理成章的事情。”

　　不过，对于微医集团所说的盈利，赵衡并不认可。他表示，“对互联网医疗企业来说，最合适的上市时间是商业模式走通并产生规模化盈利的时候，然而目前还看不到一个这样的企业。”

　　在他看来，近来传出的上市消息更多是投资者急于退出的一种体现，至于这些企业能否上市还很难说。赵衡提到，“平安好医生已经否认了上市的传闻，这说明即使是背靠平安这样的大树，有集团业务输血，它也仍面临很大的挑战。”

　　为什么是香港？

　　我们可以注意到，无论是平安好医生的传闻里，还是微医的消息中，香港都是首选是上市地点。

　　赵衡认为，这是由于“香港上市条件宽松，又没有美国那么强的监管。”不过，他同时强调，香港估值水平上不去，投资者回报不高。

在香港上市虽然容易，但也有局限。

　　健康点收集整理了大陆、香港、美国对于上市公司的市值和盈利要求。对比之下，不难看出港股对于创业公司的相对包容。

　　举例来看，盈利要求方面，港股的要求很低，其主板仅要求公司在上市前三年合计利润总额达到5000万港元，最近一年利润总额达到2000万港元，而创业板则不设最低利润要求，仅强调公司须有24个月从事“活跃业务纪录”，如果公司的营业额、总资产或上市时市值超过5亿港元，发行人甚至可以申请将“活跃业务纪录”减至12个月。

　　但是在A股的要求下，即使企业能够达到盈利、市值或是收入的要求，其审核制度也给企业的上市出了一个大难题。

　　值得注意的是，在香港上市也存在一些局限。比如，《创业板上市操作指引》作者涂成洲律师曾提到：

　　在资本规模方面，中国香港的证券市场与美国相比规模要小很多，其股市总市值大约只有美国纽约证券交易所的1/30，纳斯达克的1/4，股票年成交额也是远远低于纽约证券交易所和纳斯达克。此外，香港的证券市场的股票年成交额比大陆深沪两市加总之后的年成交额也低不少。

　　在市盈率方面，中国香港证券市场的市盈率较低。港股的市盈率只有13倍左右，而在纽约证券交易所，市盈率一般可以达到30倍以上，在纳斯达克也有20 倍以上。这表示，在港股上市，相对美国来说，在其他条件相同的情况下，募集的资金要更少。

　　在股票换手率方面，港股市场的换手率也比较低，大约只有55％，比纳斯达克300％以上的换手率要低得多，同时也比纽约所的70％以上的换手率要低。这表明在港股上市后要进行股份退出相对来说要困难一些。

　　行业市值最高的公司将出现在中国？

　　商业模式的可持续性以及行业前景是资本市场关注的重点，这决定了企业在资本市场上的受欢迎程度。

　　显然，上市对于互联网医疗企业来说是一把双刃剑。赵衡提到，“上市带来的是资本市场操作空间，当然也需要更为透明化，如果在没有明确商业模式的情况下上市，很难获得持续发展的空间，当然也不排除上市后转型去发展其他业务，但这要看二级市场是否愿意买账。”

　　就微医来说，赵衡表示，微医业务模式不清晰，至今没有看到可获得大规模增长的业务线。其目前所提倡的HMO、ACO在中国的线下医疗服务模式是根本不存在的，更不要说在线上。“微医保险销售的流水不一定能够支撑营收大幅增长，并且未来随着监管的加强，互联网保险的发展还不明确，可持续性仍然有待观察。”

　　在12月3日乌镇举办的世界互联网大会上，微医集团宣布发布“互联网健康险平台”，目前已经有众安保险、中意人寿等六家保险公司进驻。微医互联网健康险平台产品、技术总经理陈宁告诉健康点，微医希望以类似“网易严选”的模式在自己的健康险平台上推广一些健康险产品。

　　微医总裁苏英琦稍早前前接受媒体采访时曾表示，保险将成为微医重要的盈利来源，微医未来不排除自己拿保险牌照的打算。不过陈宁承认，目前微医的保险业务“依然处于起步和试水阶段”。

　　蒋晓冬对互联网医疗的看法更为乐观，他提到，“退回5年前，没有一家互联网医疗企业有规模性收入，但是现在微医、平安好医生已经产生了规模化的收入，形成了多元化的收入模式，即使他们可能还没有盈利。”在蒋晓冬看来，未来将有更多企业产生规模性收入。

　　此外，蒋晓冬提到，全球互联网医疗领域市值最高的公司极可能出现在中国。在他看来，互联网医疗的前景被资本青睐，如果未来这些企业有非常好地、持续地财务增长，将有可能给市场带来惊喜。

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