随着疫情在全球的逐步缓解，互联网医疗的需求虽然仍在高位，但市场的预期已经出现了明显的下降。互联网医疗正在退潮。这在美国市场表现尤为明显，美国市值和营收最高的互联网医疗股Teladoc的股价在过去两周的跌幅高达26%，市值蒸发了100亿美元。

　　由于医疗的线下属性较强，线上可解决的实际问题相对有限，这导致互联网医疗的真实使用场景受限明显。比如，在疫情爆发前后，精神疾病问诊始终占据总问诊量的40%以上，大规模爆发的问诊需求并没有减少精神疾病问诊的占比，而眼科的在线问诊占比始终处于最低位。这意味着即使在疫情下，互联网医疗的应用场景始终没有发生变化。随着疫情的可控性增加，大量病人已经回到线下，根据Commonwealth Fund发布的最新报告显示，即使美国去年四季度的疫情依然凶猛，但线下用户的问诊量已经恢复到2019年四季度的水平。

　　如果回到公司基本面来看，以Teladoc为例，虽然疫情下获得了快速增长，营收在2020年翻番，实际问诊次数获得了156%的增长；但始终无法改变其营收结构，主要收入依旧来自会员费，而不是真实的问诊收入。这意味着平台型的互联网医疗模式并没有因为疫情下的高增长而获得新生，一旦疫情带来的问诊量最终退去，其不得不面临增速大幅下滑的挑战。

　　从发展趋势来看，Teladoc在2019年已经出现发展疲态。Teladoc上市以来会员费收入增速持续下降，2019年之前，保持营收75%左右的年增速，但2019年总营收为5.53亿美元，同比增长32%，首次落入50%以下，达到32%，2020年借助疫情出现了明显的反弹，总营收为10.9亿美元，增速达到98%，会员数量增长41%，到5180万人。但Teladoc在2020年的财报对未来会员费的增速较为悲观，认为会员数量不会出现明显增长，将主要依靠现有会员的业务开发。

　　图表：Teladoc营收结构

数据来源：Teladoc财报

　　不过，从上市以来，Teladoc的增长主要来自会员数量的增长和由此带来的会员费，一旦会员费的增速大幅下降，很难想象其能获得高增长，尤其是在疫情退去之后，用户的使用率将出现明显的下降，恢复到疫情前的水平。

　　Teladoc在2015年上市后公司的营收结构一直没有太大变化，80%以上营收来自于会员费，来自实际发生的线上医疗服务的诊费收入占20%以下。Teladoc在上市初期曾表示未来希望将会员费占比降低到60%左右，但一直没有太大变化。2020年的疫情推动了线上问诊的大爆发，Teladoc的会员费收入占比首次下降到80%以下，但仍然占据着营收的79%，问诊费收入尽管上涨了134%，还是只有19%的占比。

　　从会员实际使用比例来看，2019年底，Teladoc共有3,670万会员，总线上诊疗次数为414万次，假设每人每年线上诊疗一次，则有11.3%的会员使用了这项服务，比2018年的11.6%略有下滑。但随着疫情的推动，Teladoc在使用率已经获得了明显的增长，达到了20.4%。不过，即使在问诊次数和使用率获得爆发式增长之后，会员收入仍然是左右Teladoc营收的主要因素，而非问诊收入。

　　Teladoc能获得快速增长的主要原因不是因为问诊次数的增长，而是因为独特的会员费模式。由于其竞争对手大都以问诊为主要收入来源，这导致Teladoc的领先地位始终无法动摇。但随着会员增速逐步放缓，Teladoc必须寻找新的增长模式，并购是最符合其发展的增长路径。

　　Teladoc营收的快速增长中有一部分来自于收购。2017年，Teladoc收购了Best Doctors，2018年则收购了Advanced Medical，这两家公司分别在2017年和2018年带来了4,700万美元和4,510万美元的收入。如果扣除这两家公司的合并营收，则2017年和2018年Teladoc的营收增速分别为51%和60%（不扣除则为89%和79%）。因此，在美国疫情高峰时刻，以185亿美元的高价收购慢病管理公司Livongo成为其保持领先优势的最主要筹码。

　　但是，Livongo的营收主要来自企业支付的慢病管理费用，其天花板并不高。当然，由于双方客户重合度只有25%，Teladoc主要看重的是能够进行交叉销售，收购时公司预计未来5年的交叉销售将获得5亿美元的收入。

　　Livongo的利好点是2019年开始客户数量增加较快，会员数量也增加较为迅猛。2020年上半年的会员数量达到41万，同比增加120%。2019年全年的增速为同比增加149%。

　　但是，用户数量增加随之而来的是使用糖尿病设备次数增加（血糖测试数量增加），因此未来主营业务成本会进一步上升，挤压毛利率。

　　从平均每会员年收入来看，Livongo从2017年的573美元上升到2019年的764美元，2020上半年已经达到392美元，全年可能突破800美元。平均每会员年收入上涨的原因是服务费用的上升，2017年之前，Livongo提供给个人的套餐是49.99美元/月，但2019年雇主为每位员工支付的费用是68美元/月。客单价的提升意味着Livongo在每个公司获取的会员数没有大幅上升的前提下能够提价，这也证明了其整体服务的有效性在提升，雇主能够承认其价值。

　　但是，正因为涨价，未来雇主是否愿意持续付出更高价格是存在不确定性的。对企业来说，由于线上管理的开支要比线下低，企业出于节约成本的角度愿意尝试采取线上的模式，这和Teladoc快速发展的原因是一致的。但Teladoc是通过会员费的模式，实际问诊的费用依然很低。而Livongo主要依靠收取固定的月费，随着其不再烧钱补贴并逐步涨价之后，一旦其价格和线下相比没有竞争力，疫情退去之后，未来企业是否愿意持续买单是存在很大的不确定性的。

　　从总体来看，疫情带动了互联网医疗在美国市场的爆发，但第三方平台型的互联网医疗公司虽然籍此获得了较快的增速，却无法改变自身营收结构。因此，可以说疫情透支了互联网医疗的未来发展空间，一旦潮水退去并恢复到原先的市场环境，其未来5年的增速很难再像疫情前那样获得高增长，市场的低潮可能在不远的将来会真正的出现。

　　来源：村夫日记LatitudeHealth