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Teladoc:内生增长大幅趋缓 高度依赖并购

21年08月09日 阅读:2306 来源: 村夫日记原创

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  2015年7月上市的在线医疗服务公司Teladoc的发展趋势有三个特征:内生增长放缓明显,原有商业模式的天花板日益临近,高度依赖并购来维持增速。


  因其独特的会员费模式,Teladoc的营收增长远高于其他在线问诊公司。不过,上市以来,Teladoc会员费收入增速持续下降,2019年之前,保持营收75%左右的年增速,但2019年总营收为5.53亿美元,首次落入50%以下,达到32%。


  但疫情的出现挽回了Teladoc的颓势,2020年的反弹比较明显,营收的增速达到98%,即使扣除并购后的合并营收增速也达到了75%。


  从数字来看,Teladoc可谓亮眼,这也是其在资本市场获得青睐的主要原因,其市值一度突破400亿美元。2020年,Teladoc的总营收为10.94亿美元,其中会员的订阅收入为8.62亿美元,占比为79%,问诊收入为2.07亿美元,占比仅为19%。虽然会员费收入占比首次跌入80%以下,但这要考虑到疫情所推动的线下问诊体量是之前的2.5倍,这样说明会员费仍是Teladoc的主要营收来源,而且很难出现改变。


  当然,在疫情的推动下,Teladoc实际发生的线上诊疗次数有比较明显的提升。


  2020年,Teladoc的会员数增长到了5180万,与2019年的3670万相比,增速为41%,虽然比2019年的61%的增速要低,但要考虑到基数已经处于高位,这一增长已是超常了。总线上诊疗次数为1059万次,是2019年414万次的近2.5倍。


  而且,更重要的是Teladoc的会员使用率在2020年首次超过了20%,达到20.4%,这比2019年将近翻了一番。假设每人每年线上诊疗一次,2019年Teladoc有11.3%的会员使用了这项服务。从2014年只有3.7%(100个会员只有3.7个人会使用其问诊服务)上涨到了2020年的20.4%,Teladoc获得了超预期的发展。


  不过,Teladoc会员数量的增长日渐缓慢,根据2021年的一季报,其用户数为5150万,比2020年的5180万少了30万。随着用户数量日趋饱和,如何推动用户养成在线医疗的使用习惯是公司的主要目标之一。如果不能留住客户,特别是随着疫情的逐渐退去,这一比例可能会出现下降。这也是为什么2021年以来,Teladoc的股价出现了剧烈的回调,市值下降了将近一半。这代表市场不看好其未来的增长。


  不过,目前应该还有一定的潜力可挖,2021年一季度,Teladoc的问诊次数达到了320万次,比2020年一季度的100万次增长了3倍。


  但是,使用率上升无法改变营收结构。会员收入仍然是左右Teladoc营收的主要因素,而非问诊收入。


  Teladoc 2015年上市后公司的营收结构一直没有太大变化,2019年,84%营收来自于会员费,来自实际发生的线上医疗服务的诊费收入占16%。Teladoc在上市初期曾表示未来希望将会员费占比降低到60%左右,但一直没有太大变化。2020年的疫情推动了线上问诊的大爆发,Teladoc的会员费收入占比首次下降到79%,问诊费收入的占比为19%。


  图表3:Teladoc总营收及同比增长


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数据来源:上市公司财报,Latitude Health分析


  因此,Teladoc能获得快速增长的主要原因不是因为问诊次数的增长,而是因为独特的会员费模式。由于其竞争对手大都以问诊为主要收入来源,这导致Teladoc的领先地位始终无法动摇。但随着会员增速逐步放缓,Teladoc必须寻找新的增长模式。2020年是Teladoc获得会员数量最多的一年,达到1510万人,总数超过5180万人。但Teladoc的主要支付者是美国的企业,美国就业人群总共只有1.6亿,Teladoc的天花板已经不远了。如果仅靠问诊这样的内生增长,显然无法满足资本市场对增速的期望值,并购是最符合其发展的增长路径。


  因此,Teladoc持续通过并购来增长,在2020年8月宣布以185亿美元并购美国唯一上市的在线慢病管理公司Livongo。Teladoc选择了在市值高点完成交易虽然付出代价较高,但由于自身股价也处于高位,在以换股为主的交易中仍具备优势,关键是通过合并以保证自身的领先地位,并跨入慢病管理领域能够给市场提供更好的故事。


  图表4:Teladoc营收结构


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数据来源:上市公司财报,Latitude Health分析


  Teladoc营收的快速增长中有一部分来自于收购。2017年,Teladoc收购了Best Doctors,2018年则收购了Advanced Medical,2019年收购了MedecinDirect。这三家公司分别在2017年、2018年和2019年带来了4,700万美元、4,510万美元和3320万美元的收入。如果扣除这三家公司的合并营收,则2017年、2018年和2019年,Teladoc的营收增速分别为51%、60%和24%(不扣除则为89%、79%和32%)。因此,在美国疫情高峰时刻,以185亿美元的高价收购慢病管理公司Livongo成为其保持领先优势的最主要筹码。


  而在2020年,Teladoc分别收购了InTouch和Livongo,这为其全年营收贡献了1.283亿美元,如果扣除这两家公司的合并收入,其增速就从98%下降为75%。而在2021年一季度,Teladoc又收购了英国公司Consultant Connect。这三家公司为Teladoc一季度的营收贡献了1/3的收入。2021年一季度,Teladoc的营收为4.537亿美元,上述三家公司的同期营收为1.49亿美元。


  因此,通过持续并购保持增长是面临内生增长困境的Teladoc最现实也最符合自身发展策略的模式。


  不过,随着营收的扩大,Teladoc并没有盈利,而是持续亏损。近年来虽然亏损幅度有所收窄,但在疫情的利好下,亏损再次大幅放大,仍然无法依靠自身的发展去扭亏。


  图表5:Teladoc总诊次和总会员人数对比


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数据来源:上市公司财报,Latitude Health分析


  Teladoc的成本近年来持续上升。营业成本是主要开支,这部分是指支付给医生的费用,也包括一部分维护医生网络的费用及相关工作人员的费用。2020年的营业成本为3.9亿美元,占营收比例为36%。而2019年营业成本为1.84亿美元,占总营收的33%,2020年同比增长112%。


  如果仅从单次问诊收入来看,则从2018年的25美元的高点下降到2020年的20美元。线上问诊如果只收诊金是无法盈利的,因此针对大公司的会员费用才是主要的收入。如果算上会员费用,则2020年每次线上就诊合计可以获得的收入是103.29美元,而2019年为134美元。


  均次就诊收入下降主要是因为大客流进入后降价所致。随着疫情的到来,由于问诊量大增,包含会员费的均次就诊费用大降,医生的成本从2019年的45美元下降到2020年的36.9美元,但均次运营成本则从109美元上升为114美元,均次就诊总成本则从153美元微降为151.11美元。医生成本下降,但运营成本上升意味着公司在运营投入则持续增加以满足会员数扩张后对在线问诊的需求。


  但大体量的问诊并没有带来明显的成本下降,这意味着在线问诊始终无法盈利,即便算上会员费用,均次线上就诊所获取的收入——103.29美元仍然不足以覆盖Teladoc高达151.11美元的均次运营成本。


  图表6:Teladoc开支占营收比例


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数据来源:上市公司财报,Latitude Health分析


  除了营业成本之外,公司开支最大的部分是行政管理费用,2020年的成本为4.98亿美元,而2019年只有1.58亿美元。这导致2020年的行政管理费用占比为46%,超过了营业成本。上一次出现行政费用占比超过营业成本是在2017年,当年也是营收出现较快增长,这说明Teladoc会在快速扩张的过程中大幅增加人员和其他行政开支,特别是在IT和市场等人员上的投入较大引发了相关费用占比过大。


  由于公司业务规模快速扩大,其他各项开支的增速也都较快,无论是广告和营销、销售还是技术开支,增速都超过了100%。但这三项开支占营收的比例与之前几年的变化都不大,没有行政管理成本那样爆发式的增长。


  不过,如果将以上这些运营费用,加上其他运营开支和营业成本,2020年整体成本已经占到总营收的146%。如果按照每次发生的线上问诊来看,相当于每次线上问诊需要151.11美元的成本,已经超出了含会员费的每次问诊收入103.29元。因此在这样的成本和收入结构下,公司难以避免亏损。这说明即使在疫情催生的巨大利好下,仍然无法盈利且出现高额亏损。一旦疫情退去之后,公司想要盈利更为困难。


  图表7:Teladoc总诊次和会员数量


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数据来源:上市公司财报,Latitude Health分析


  图表8:Teladoc均次就诊收入


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数据来源:上市公司财报,Latitude Health分析


  2020年,Teladoc的净亏损为4.85亿美元,相当于营收的44.3%,比2019年的9,886万美元亏损(相当于营收的18%)大幅扩大。这说明疫情的利好下,Teladoc为了扩张,不惜降价吸引用户,而在同期则继续大规模在营销、技术和人力上进行高额投入。


  长期亏损叠加并购所产生的负债,Teladoc的负债水平一直处于高位,这对其未来的发展会产生一定的压力。虽然收购Livongo采用换股的方式降低了长期债务的占比,这使得Teladoc在历史上第一次将长期负债率下降到个位数,为8%。但由于亏损幅度较大,经营活动现金净流量进一步减少,这导致现金流量债务比持续为负数,为-3%。如果Teladoc不得不保持高额并购,其未来的财务状况不容乐观。


  从Teladoc的发展来看,其对市场带来几点启示


  第一,Teladoc做的是B端的生意,但尚且很难从实际发生的服务中获取足以支撑其市值的收入,虽然诊费收入增加较快,但Teladoc的核心收入仍然来自团体的会员费,没有这笔会员费打底,根本不可能支撑公司的收入增长。因此,这提示中国的投资者,假如没有B端的收入作为打底,仅靠C端的跑量来支撑收入,除非是高频服务,否则会很难。


  第二,B端业务的发展自身增长是有瓶颈的,最终不得不靠收购这样的外部增长来扩大B端客户量。斥巨资收购Livongo主要为扩大客户量,Teladoc与Livongo的客户重叠性只有25%。同时有瓶颈的还有服务网络,靠自身搭建医生网络的增长也有瓶颈。因此Teladoc收购的同时,目标也是扩大服务网络,比如2018年收购的Advance Medical有全球8个国家的服务点,有助于拓展国际市场。


  第三,Teladoc作为互联网和医疗结合的模式,最大的问题就是用高额营销成本来买收入。从上面的数据分析可以看到,Teladoc仅运营成本(不包括支付给医生的费用)就已经达到收入的146%,即使在疫情利好的推动下也是不降反升,而从平均每诊次获得的收入却从2017年以来持续下降,这样的买收入模式能持续多久值得深思。


  第四,最后一个问题也是上面几点的衍生,即为了追求外部增长,需要现金来收购,而内部增长,则要增加营销费用,导致现金流不强,这两者合并起来,势必造成长期依赖负债的发展模式,这也是投资者的重要风险所在。


  来源:村夫日记LatitudeHealth


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