Medicare Advantage（MA）保费的高增长对政府的财政带来了明显的压力，为了降低自身的挑战，美国医保局(CMS)在4月4日发布了2025年的MA和Medicare Part D的最终版规则，对MA的保费只上调了3.7%，当天除了Cigna之外，其他四大保险公司的股价都出现了明显的下跌，完全以医保业务为主的Humana跌幅高达2位数。

　　作为世界最大的商业医疗保险市场，美国最大的保险公司是健康险公司，而不是像其他国家那样是寿险公司。但正如任何市场都有天花板，美国商业健康险市场已经涵盖了所有工作人群，除了上涨保费之外，市场很难再有增长。当然，在《平价医疗法案》（ACA）推出之后，在政府大规模补贴下，小企业和个人集中的个险市场获得了一定的增量，截至2023年底已经超过了2000万人。但与团险市场相比，个险市场过小，难以改变市场格局。

　　因此，在过去的十多年，美国商业保险公司全面转向政府医保业务，来自医保的保费收入成为保险公司的主要营收增幅和利润来源。政府医保业务主要包括Medicare Advantage（MA）和Medicaid MCO。政府引入商保公司进入医保的主要目标有二：一是采用更市场化的手段来管理医保用户，同时让医保用户也能以较低的价格获取保障的升级，二是提高医保管理的效率并降低医保开支。

　　正是得到来自医保的保费补充，保险公司的保费才得以保持高增长。而且，一个MA用户的保费就是商业健康险的1.5-2倍，来自MA的净利率可以达到传统商业健康险的2倍。根据KFF的统计，2021年，Medicare给予MA的保费高达3610亿美元。因此，各家保险公司纷纷争抢这一业务。以最大的健康险公司联合健康为例，其来自MA和Medicaid MCO的保费收入已经超过总保费的50%，MA的增速经常高达2位数，比如2021年达到了16%，而传统的商业健康险保费收入增速只有1-3%。

　　就MA市场来看，联合健康市占率最高，Humana第二，Elevance和CVS紧随其后。五大商保公司中，只有Cigna在政府医保业务布局中最弱，MA的市占率只有2%。由于在医保业务中大幅落后，Cigna的保费规模从二十年前的第一变为最小的，只有不到500亿美元的规模。为了在营收和市值上赶上其他公司，Cigna在2018年并购了营收高达千亿的最大PBM公司ESI。不过，虽然营收规模2017年的487亿美元上升到2023年的1953亿美元，但市值却并不高，不仅离联合健康的4000亿美元很远，和Elevance与CVS的千亿市值差距也有不小的距离。

　　虽然在ACA通过之后，MA对Medicare补贴的依赖逐步降低，人均保费从传统Medicare费用的112%-114%下降到基本齐平，到2017年，MA用户与传统Medicare用户的实际保费支出差异已经缩小到零。但是，随着医疗开支持续增长，Medicare给予MA的保费增速仍然维持在高位，2023年达到了8%的保费增速。

　　表面来看，MA的保费增速维持了正增长，但如果考虑到医疗通胀和服务使用率的上升，实际费率处于微降，大约在1个百分点之内。但如果考虑到MA业务的高净利，费率的低增速意味着保险公司的营收增速将下滑，净利率则将出现一定的下降。尽管过去几个月降低了对各家保险公司的预期，资本市场在消息公布当天还是做出了明显的反应。

　　当然，保险公司会通过上涨保费、削减福利或撤出部分业绩较差的市场来应对，但这些都无助于吸引更多用户加入，对稳定业绩预期是双刃剑。由于已经将MA业务彻底出售，Cigna在MA政策变革中没有受到影响，最终促进其股价上涨，市值终于站上千亿，已经超过CVS，仅次于Elevance。

　　在最终版规则中，CMS还对MA的佣金和欺诈性营销做了限制，在佣金上推出了固定费率，降低了市场营销的误导，对保险公司的扩张带来明显压力。而在此之前，CMS已经在星级评定、风险系数调整和预授权管理等方面的规则进行了改革，导致保险公司在部分保险计划获取的保费出现了一定的降低。Humana在年初曾预测按照意见稿调整的费率将导致其整体获得的保费下降1.6%。

　　总体而言，由于美国商业健康险市场已经高度成熟，缺乏增长空间，市场高度依赖医保业务。医保政策的变化就可以直接改变健康险市场的走势，推动或降低市场增长的预期。在这其中，Cigna由于缺乏医保业务的发展能力，反而因祸得福，未受到政策变化的干扰，在短期获得了市场的追捧。从上述分析可以说明，一个市场成熟之后，如果必须要依靠政府来推动发展，最终必然要接受政府的强监管，自身的发展也将受到明显制约。

　　来源：村夫日记LatitudeHealth