根据招股说明书披露，该公司的前五大客户为：平安寿险、平安产险、平安银行、平安健康险以及平安普惠投资咨询有限公司。这些公司均为平安的附属公司或者紧密联系人。截至２０１７年９月３０日，公司有５５８名企业客户。２０１５年、２０１６年以及截至２０１７年９月３０日，最大客户平安寿险分别贡献收益总额的４９.０％，２７.９％以及１７.０％。同期这五大客户分别占收益总额７５.６％，４０.０％及３１.４％。尽管关联交易的比重逐年下降，但是仍然占有很大比例。

　　但是我们发现一个现象，每年第四季度收入就会暴增！

　　16年最后一季度的销售额超过前三季总和，而17年最后一季度也相差不远，有突击采购的问题，因此可能会产生一个有趣的猜想，可能平安对内部各部门和相关联公司的体检等业务，进行了“窗口指导”并建议采购，同时把一部分指标分配给相关一线业务员，而可能好医生的销售指标和年终奖进行了小幅挂钩，因此就会出现这种，全年的指标慢慢弄，于年底突击完成的现象。（只是一种可能性的猜测，并不代表实际情况）

　　3.3 销售成本

　　随着销售规模上升，毛利率上升，但是增长很不明显，这不符合互联网企业成长规律。貌似有一个固定的销售成本，这里我们来看一下该销售成本的结构有哪些以及主要的成本所在。2017年销售成本最高的是销售成本（货品），有关货品的销售成本主要包括以直营模式透过健康商城提供的产品的采购成本，根据上面收入百分比表格，我们看到同年健康商城收入占比大幅提高，由此，居高不下的销售成本中，有一半是由健康商城的采购成本导致。公司健康商城以自营为主，毛利率低。2017年贡献了1/3总收入的健康商城是在大规模采购下催生，而非平台卖家聚合产生效果。和健康商城相比，消费型医疗是一项比较优质的业务，贡献的销售收入较多，成本占比少，毛利率高。但这种产品的销售可能需要大量渠道成本，并带来销售及营销费用的上升。因此如果要说明该业务的竞争优势，应该披露复购率、客单价以及每用户ARPU值。

　　3.4 销售及营销费用

　　我们注意到财务报表种比较突出的数据，2016年公司的销售及营销费用高达7.8亿，高额的销售营销费用公司主要投入在哪些地方？ 细看财务报表，我们发现2016年推广费用和广告费用就花了5.8亿，剩下的是雇员福利费用和佣金费用。根据招股说明书披露2016年的营销费用大幅上升由以下四个原因所致：1）由于与“步步夺金”计划有关的推广费用增加。2）扩大销售团队致使雇员福利费用增加。3）与品牌推广及用户获取有关的广告费用增加。4）应付佣金费用增加。

　　虽然2017年推广和广告费的投入大幅缩减，但是人力成本继续大幅上升，可能为了雇佣合规，有部分代理或劳务派遣转为了正式员工，并缴纳社保。其本质也是一种销售成本，虽然将其分类为管理费用。

　　3.5 管理费用

　　2016年的管理费用4.6亿，2017年前九月管理费用就4.8亿了，全年预计超过6亿没有悬念。管理费用主要包括雇员福利费用、咨询费用、租赁费用等，其中雇员福利费用投入最大，2016年2.6亿，2017年前三季度3.36亿。管理费用骤增招股说明书也有如下表述：这主要是由于雇员福利费用随着销售及营销以及信息技术实力扩张而增加所致。而这块是硬成本，我们就可以在后面根据毛利率和销售预期，来测算主营业务平衡点。

　　3.6 外汇汇兑波动

　　在其他收益/亏损的栏目里，我们看到有一笔金额来回摆动，2016年收益2.38亿，2017年亏损1.41亿。这是由于外汇汇兑波动产生，可见公司还有一笔美元存在境外而且数额巨大，每年外汇的波动都会导致因持有美元而产生汇兑的收益或亏损。同时我们搜索投资现金流和筹资现金流时会发现，公司将一笔巨额美金存单抵押，然后由平安银行深圳支行按照4.35%的利率放款10亿给国内公司进行业务运营。而且公司账上闲置资金会购买理财产品和变成“受限制性现金”（估计是定期大额存单），该理财产品和受限制性现金的收益率没有看到披露，也可能是我忽略了。由于平安好医生几乎所有业务均发生在国内，那么这一连串的资本性运作，如果不是国家政策限制大笔美元汇兑入境的话，那么又抵押又借钱，然后再拿钱理财的逻辑有些奇怪，难道如此大额的理财和定期存款收益会超过借贷成本吗？建议披露原因。

　　3.7 税项

　　尽管该公司于2015年和2016年无纳税，2017年9月30日所纳税费为40万，但是随着企业规模扩大，营业收入和利润提高，就要开始纳税了！

　　4、风险

　　业务平衡点推演：假定销售额在未来2年上升到30亿，这里考虑了低毛利率的健康商城的销售规模放大更容易（想要扩大商城销量就要要扩大投入以及进行促销导流各种活动），高毛利率的家庭医生服务和消费型医疗上升幅度在巨大体量下会减少，有一定天花板，两者相加仍然让毛利率小幅上升到45%计算，差不多13.5个亿的毛利，但是每年的硬成本也会上升不少，至少会超过2017年的6亿费用，假定按照6亿的费用计算。EBIDA只剩7.5亿，综合税负至少要缴纳2个亿（含营业税，增值税，所得税等），再扣掉一些摊销与折旧，净盈利每年只有不到5个亿。如果按照上市后可能500亿的市值计算，市盈率是100倍，而任何的销售不及预期和费用上升都会让市盈率居高不下。

　　同时独立IPO第一条就是要保证业务的独立性！平安好医生巨大的关联交易可能会被挑战，即使从账面上从平安直接收入，关联交易的规模比例已经大幅下降了，但是销售渠道仍然严重依赖平安体系，见下图，2016年由平安体系分销占77%，2017年仍然超过55%，特别是前九月数据还是70%。这说明该公司销售业务被平安事实控制，严重依赖母公司。

　　这里可以稍微科普一下关联交易，在企业财务和经营决策中，如果一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。并不仅仅是关联营收占比下降就能认为关联度下降！

　　这里的控制，是指有权决定一个企业的财务和经营。

　　当然A股上市规则对关联交易有巨大的限制，相对来说，港股市场更加宽容，只要合规披露，让投资人自己对自己的投资决策负责即可。

　　但无论如何，如果80%的业务都是关联交易的话，无论在哪个市场都不能单独IPO，何况母公司也是上市公司，你就整体上市好了。

　　所以平安好医生必须要做两件事，第一，继续高速扩大业务规模。第二强力减少关联交易占整个业务的比重。

　　除了上面提到的关联交易，该公司与线下医疗机构的过往合作或被视为无证从事诊疗活动涉及法律风险。在２０１６年１２月前后，平安好医生开始与若干线下医疗机构开展业务合作，即为医疗专业人士的诊疗执业活动提供线上平台。由于相关法规变动，医疗机构须取得医疗机构执业许可证才可从事诊疗执业活动。所以公司在２０１７年停止与线下医疗机构的上述业务合作，停止向线下医疗机构提供线上平台。公司相继搭建自有平台平安（青岛）互联网医院和平安（合肥）互联网医院都获得了相关许可证。那么其招股说明书中提到与多少家医疗机构合作等均需要打一个折扣了。

　　最后一篇会进行一下汇总分析，趋势判断，并将平安好医生聘请第三方机构做得行业报告一起分析下，敬请期待！

　　（欢迎转载，注明作者和出处即可）

　　（完）