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医渡云招股说明书分析(上)

作者: 涂宏钢 20年08月31日 阅读:14930 来源: 原创

  医渡云发布了其港股的招股说明书,点开厚厚的文件,Dr.2团队来分析一下这家行业内最神秘的公司!


  按照其招股说明书所说,其商业模式并不复杂,价值主张主要是向医疗相关联方,主要包括医院,制药, 生物技术,医疗设备公司,研究机构,监管机构以及医生等提供其数据智能基础设施-YiduCore.YiduCore的作用类似于大脑,可以用来改进医学研究和临床实践。随着改进的不断加深,又反过来增强了YiduCore的功能,形成良性循环。这也是我们常说的人工智能的基本概念。将YiduCore销售给以上所列举的这些机构是当前医渡云的主要收入来源,基于YiduCore这个基础设施,医渡云可以根据需求推出一系列的医疗解决方案,这些解决方案也是未来的主要收入来源。医渡云的成本和费用主要包括硬件和软件成本,员工工资和福利,外包服务费,管理费用以及研发费用。


  医渡云的策略比较简单粗暴,早期高举高打,以巨大成本和微薄毛利占领主要山头,但这需要超强的融资能力!比如,以高性价比的定价策略攻下中国医疗系统的重要参与者-顶尖医院,以建立起一个顶级的,研究驱动型的医院群。然后撬动其他医院,制药,生物技术,医疗设备公司,医学研究人员的加入,最后赢得中国医疗行业监管机构的信赖。一旦将YiduCore植入到这些医疗行业参与者中,医渡云可以寄托YiduCore这个平台开发出各种医疗解决方案,从而获得更高的利润率。


  由于医疗行业的特殊性以及实际的市场占有率,YiduCore目前还无法成为一个双面平台生态系统。也就是说成为一个基础设施的平台提供方,让第三方的医疗软件服务商在其平台上为医疗相关从业者提供解决方案。


  那么Dr.2团队首先来探讨一下医渡云的财务状况。


  损益表显示截至2020年3月31号止,年度经营亏损近6亿元人民币,资产负债表也显示股东权益总额为-37亿元人民币。当然财务报表并不是用来衡量企业的公允价值的工具,他们只告诉你公司的账面价值是多少。从估值的角度来看,这些会计信息的主要问题在于其会计规则局限于记录过去的交易。因此,财务报表会遗漏很多关于公允价值的信息。


  我们知道医渡云的商业模式需要投资大量的资本进行研发,可由于会计规则的缘故,我们很难将这些研发费用资本化,但恰恰正是这些研发投入对医渡云这样的企业来说才是产生未来经济收益的主要资源。而这是典型的保守会计原则!保守会计坚守了会计的谨慎性原则,但是如果未来医渡云从之前的研发中获得极大的收益,这样反又将利润夸大了。


  医渡云在截至2020年3月31日的年度报告中公布了2.64亿元的研发支出,根据会计准则,这些研发支出在发生时必须计入费用。但是软件行业当然需要研发啊!所以Dr.2认为医渡云的资产和利润都相对被低估了。


  简单起见,我们假设医渡云的研发支出的未来收益从产生这些收益的财政年度开始,并在随后的两年期间实现。这样,2019年和2020年财政年度所低估的资产的价值为:


  2019年低估的研发资产(千元)


  =2019年研发支出 +1/2*2018年研发支出


  = 257615 + 1/2*153610


  =334420


  2020年低估的研发资产(千元)


  =2020年R&D支出 + 1/2*2019年研发支出


  =263683+1/2*257615


  = 392491


  所以,我们可以看到,医渡云的资产在2019年度和2020年度被低估了超过3亿元。别忘记了,医渡云的利润也被低估了,被低估的利润为两者误差的增加值:


  2020年被低估的利润(千元)


  =392491-334420


  =58070.5


  但是Dr.2团队注意到被低估的金额和2020年度财报的亏损(11.5亿)相比,五千多万只能算是一个零头。虽然医渡云采用保守会计原则计算研发支出,就算将这个由于会计规则造成的失真复原,似乎也不能改变其巨额亏损的现实。


  另一个我们要看的就是资产负债表里的合同负债和递延收入。在医渡云的招股书没有特别解释递延收入所包含的内容,我们姑且认为这两个项目是同一个意思。截至于2020年3月31日,医渡云在流动负债里的合同负债为9380万元,在非流动负债里的递延收入为6228万元。所谓的合同负债或递延收入是指公司已经向客户收取对价或付款已经到期但转移尚未完成须向客户转移商品或服务的责任。通俗一点说就是客户付了钱,但还没有享受到商品和服务,这是一笔负债。会计准则不认定这些收入为收入,除非客户真正使用了这些商品和服务。这当然也算是保守会计的一种,试想当客户签好约,付了钱,公司当然已经实现了大部分的经济价值。所以,我们认为在这里负债被高估了,如果我们认为合同负债/递延收入不是负债的话, 那么:


  2020年被高估的合同负债/递延收入(千元):93805+62279=156084


  2019年被高估的合同负债/递延收入(千元):48902+37248=86150


  所以,负债在过去两年都被高估了, 换句话说, 一旦债务被高估,那么利润就被低估了:


  2020年被低估的利润(千元)


  =156084-86150=69934


  我们总结一下这两个由于会计规则所造成的失真,看看它对公司ROE有什么影响:


  医渡云财报的ROE =2020年医渡云净亏损/2020年的股东权益。


  请注意,医渡云在2020年年度的股东权益为-37亿, 这主要是由多年累积的亏损和股权激励造成的。如果是这种情况的话,通常来说,公司的财务状况并不妙。如果股东权益是负值,当净利润为正值,ROE虽然为负值,但是公司如果能出现正向的盈利,这比那些同样ROE为负值,但净利润为负值,而股东权益为正值的公司要好。


  可这对公司及其股东而言则是最糟糕的情况。挑战在于医渡云在未来有没有可能将净利润扭亏为盈的能力。


  医渡云2020年的ROE=2020年经调整净利润(千元)/2020年的股东权益(千元)= -323604/-3726264=8.7%


  这个收益率虽然为正值,但是没有任何意义,反而比ROE为负值更加值得担忧。通过我们对会计失真的调整之后:


  对医渡云2020年会计失真调整后的ROE=2020年调整后净利润/2019年调整后的股东权益=(-323604+58070.5+69934)/(-3726264+334420+86150)= 5.9%


  该回报率仍然没有意义,即使调整后的净亏损较财报的净亏损略有好转,但仍然为负值,也告诉我们医渡云所面对的最大挑战,就是扭亏为盈!这也是投资者需要重点关注的地方。


  一个企业是否有价值,取决于其是否有规模化的增长能力以及盈利能力。但是当增长率超过了其盈利能力,企业就需要考虑如果为额外的增长提供资金。医渡云的问题就出现在这里,销售增长很快,但是毛利率过低,低的比传统企业还要不可思议,所以盈利能力跟不上!


  我们再来计算一下2020年度医渡云对所有投资人包括普通股,优先股,少数股东,债券人等产生的自由现金流。截至2020年3月31日,医渡云产生的自由现金流(千元)大约为:-360554-(-360554-(-372726))+142168 = -230558


  医渡云的自由现金流为负值,这也间接说明公司必须借债,私募股权或者公开发行股票为自己融资。这通常带来一个不利的信号,表明公司在不久的将来产生正向自由现金流的能力存在不确定性。当然,医渡云可以使用其现金储备来弥补自由现金流和融资现金之间的差额。医渡云的负向自由现金流和其现金储备的比率为:230558/719721=32%。我们也称为烧钱率。看来以医渡云现在的现金储备来看,还可以烧一阵子。


  但是目前最大的问题在于营收结构中,主营业务毛利率只有24%!而且已经收入五个亿的体量了,实在不像一个高科技IT企业,如果要覆盖其年十亿左右的负向现金流的话,理论上至少需要五十五亿的营收才能平衡(扣掉税收)!


  那么下一章Dr.2就结合其招股说明书每一个报表和业务逻辑进行分析,敬请期待!


  (关于内容有任何问题,可以与Dr.2进行探讨)


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