梅斯健康控股有限公司（以下简称“梅斯健康”）于4月29日向港交所递交上市申请。该公司是国内领先的在线专业医师平台，其主要业务包括医师平台解决方案、RWS解决方案、精准全渠道营销解决方案以及向医师、医院及非盈利组织推出各种创新的产品及服务。

　　招股书显示，梅斯医学平台目前的注册用户数为400万，注册医师用户数量为260万。平均月活跃用户为250万。2021年，梅斯健康实现营业收入2.98亿元，公司毛利率为63.8%。

　　收入模式

　　从梅斯健康的业务模式来看，Saas模式是医师平台未来主要的收入模式。其Saas模式主要分为两大类：

　　第一类是医师平台解决方案。这种收入模式主要是内容访问的订阅费以及临床研究协助的服务费。核心是增量新用户不断加入，但由于他们也可以随时取消订阅或服务，并离开这个平台。所以为了更好的预测未来的订阅费以及服务费，公司需要预估其潜在客户以及相对应的转化率。而且这种订阅费类型的Saas收入应该是没有任何的合同承诺或者大额预付多年款项，与此同时，公司还需要密切留意用户的流失。也就是新增用户增长率与老用户离开平台或服务的比率之间的关系。

　　当然这些招股说明书上无法体现，而我们认为考量这块业务，其关键指标不再是用户流失率，而是续订率，这是一个平台用户粘性的最重要量化指标之一！

　　第二类是精准全渠道营销解决方案以及RWS解决方案。这种收入模式主要来自制药及医疗器械公司聘请公司提供精准推送服务、医疗内容创建服务、在线调研服务所支付的费用，以及设计、管理及执行真实世界循证研究项目，以帮助扩大其医疗产品的适应症及认知度所支付的服务费。这类型的合同往往是在企业层面签订的。每个合同都有其独自的定价，期限等。

　　多数企业层面的Saas合同都有预付款条款，预付款条款的好处是锁定合同，减少客户的信用风险。当然，梅斯健康并没有让企业预付服务费用，相反，公司在到期前就已经将商品或服务转移至客户，从而产生合约资产。这样操作的好处是收入确认过程比较平滑，缺点是需要承担客户违约的风险。

　　梅斯健康的盈利模式不外于业务价值的两个主要驱动因素：获客以及留存。这里的客户包含医师以及支付方，如制药和医疗器械公司。获客和留存成本主要为员工薪金、内容开发成本、会议事务费等。

　　2018年5月，平安好医生在香港上市，尽管自公司成立3年以来，亏损了20多亿，但在IPO之日，其估值为近600亿港元。医渡云2021年上市，开盘时市值540亿港元，过去3年累计亏损超过35亿元。

　　在2016年出版的《会计的终结》一书中，纽约大学教授巴鲁克·列夫 (Baruch Lev) 声称，在过去100年左右的时间里，财务报表在资本市场决策中的作用越来越小。最近的研究则提出了一个更大胆的主张：会计收益实际上与互联网公司无关。我们目前的财务模型无法捕捉到互联网公司的主要价值驱动：提升无形资产投资规模收益。

　　造成这个局面的其中一个很重要的原因就是互联网企业对其产品或服务的投资并未作资本化处理，相反，在计算公司利润时，这些投资通常被视为费用。这显然是为了应对监管的保守会计的处理方式。其结果就是，一家互联网公司所投入的资金越多，其报表的损失就越大。因此，投资者也就别无选择，只能在投资决策中忽略会计收益。

　　另外一个原因就是，与逐渐贬值的有形资产相比，无形资产可能会随着使用而增值。这就是网络效益的魅力所在，使用的人越多，其价值反而会递增。其价值是由网络效应推动的，而不是由运营成本的增加推动的。因此，互联网企业最重要的目标就是实现市场领先，创造网络效应，形成“赢家通吃”的收益结构。

　　问题又来了，那是不是对互联网企业来说，盈利变得毫无意义呢？当然不是。我们只能认为一家正在亏损的互联网企业还未跨过最初的投资阶段。比如说，平安好医生2021年实现亏损15亿元，同比增加了62%。这意味着平安好医生的几个业务板块并没有跨入赢家通吃的轨道。既然资产负债表越来越不能反映公司资源的价值，而损益表也越来越不能反映公司创造的价值，那么互联网公司可以做些什么才能使其财务报表有些看头？即使互联网公司将其无形投资资本化，重新计算的利润或资产也远无法证明其当前市场价值的合理性。这时，我们发现投资者会寻找有关公司商业模式成功的某些线索，例如获取主要付费客户、月活用户数量等， 这些数据被投资人认为与价值高度相关。

　　我们发现在互联网医疗这个细分行业，和其他巨亏的平台相比，医师平台这个利基市场简直是一股清流，去年七月在香港上市的医脉通最近也发布了2021年财报。2021年，医脉通的毛利率高达70%，实现经调整后的净利润为人民币1.07亿元。梅斯健康2021年的收入近3亿元，毛利率为64%，实现经调整后的净利润为4100万元。

　　首先，我认为盈利是一个积极的信号，这表明这两家医师平台已经跨越了投资阶段，也向投资人证明了其盈利模式的合理性。然而，高达60-70%的毛利率虽然无法反映收入所对应的真实成本（我上面讲过，构建平台的大部分投资在最初几年被费用化，在平台成熟阶段，公司需要的费用较之前少得多。所以，在这两个阶段，利润的计算都是失真的）。但是，无论如何，这么高的毛利率给出的信号非常明确，说明医师平台这个利基市场远远没有饱和，市场还能容得下几个竞争对手。

　　虽然梅斯健康已经创造出不俗的收入和利润，但给这家公司估值也并不容易。由于Saas模式较普通收入模式较为复杂，招股说明书并没有详细的信息，以便我预测一个前瞻性财务信息，从而构建明确预测期的现金流。我想再经过一个年度，一些创新业务有了更明确的增长模型，再用贴现现金流估值模型会更准确。

　　选择与梅斯健康足够相似的上市公司，从而提供有意义的比较。医脉通无疑是最适合的可比上市公司。目前医脉通当前的静态市盈率（P/E）为136倍，港股市场一般的PE都相对比较低。但仍然给予这个行业超过百倍以上的市盈率，说明是对其比较看好的。

　　如果光从财务分析和比较就能确定公司价值，那这个问题倒是简单了，但是在财务报表之外，还有一些重要的考量数据，特别同样作为医生社区的一个“运动员”，谈一下我的看法！

　　梅斯健康从毛利率角度来说，63.8%对应于3个多亿的收入，这是一个非常重要的指标！因为我们近些年有一些获得大额融资的相关行业公司，也是做医生服务和药企业务，号称几个亿，几十亿的公司，毛利率只有20%左右，我可以很负责任地说，这财务里面都是有问题的，是否很大一块业务在做”转移支付”，也就是换种方式替药企支付利益给目标医生！这种公司的创业者和投资人自认为掌握了做企业的真谛，可能这辈子都走不到上市这一关，因为无法合规！甚至有生命危险，随时有可能被“一剑封喉”，但是毫无办法！但是梅斯健康和医脉通这样的主营业务收入和毛利率，可以绝对放心，不会有大宗转移支付问题，而随着潮水褪去，国家严打，看那些曾经风光的公司，一个个都在光屁股，没有企业的核心运营能力，只要有困难，就往疫情身上赖，但其实我们是疫情受益行业好吗？

　　其次，梅斯健康截止招股说明书日期，雇员有超过700人，最新的数据还要更多一些，人才结构与平均薪酬比较高，硕士博士有超过200多名，这说明管理层对研发和学术非常重视！换句话说，有了行业内非常高端的人才储备和首屈一指的医学服务能力，仍然可以获得正向现金流，其实想获得超额利润，只要裁减或者替换一下人才结构，多挣几千万并不困难。但是梅斯为了长期发展，并没有理会资本市场的一些喜好，而是坚定地走长期发展与夯实深度医学学术内容之路，非常让人佩服。未来医药营销占整体医疗产业的比重会逐年走低，并且全面转向以医学、证据和价值为核心的模式，以数字化的方式提升医药营销的投入产出更是在欧美验证了其有效性。梅斯在医学和数字化方向的布局与投入，让我对其未来长期竞争优势更有信心！

　　第三，梅斯健康的业务结构比较完整，从医生服务，学术，科研，药企营销，真实世界研究，内容生产与媒体投放，课程开发等等，做了多样化布局！可以很负责任地说，作为同行的我深知：这里面一定交了不少学费，也走过一些弯路，还有一些架构的来回调整！但其实这说明梅斯健康的领导者非常有雄心壮志，即使一块两块业务做稳做好了，也是不断尝试与挑战新业务，有些挫折也不“故步自封“，业务弹性非常强！换句话说，不会因为一两个业务突然爆发而冒进，也不会因为一两个业务遭受挫折而影响大盘！

　　最后，这是我个人一家之言，投企业就是投人，创始人张发宝，充满好奇和求知欲！为人正直不媚俗，求真务实，敢说实话，敢担当，只要你跟他深入交流，就会被他的品格打动，而且知识面宽广还仍然十分好学，这是我辈互联网医疗人之楷模！

　　我一定投他！

作者 | Dr.2

Medicool医库公司董事长

2022.8.3

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