6月4日，财通证券给思派健康出了一个增持的研报，洋洋洒洒写了43页，我非常仔细地看完了它的业务分析，基本上是比照招股说明书，以及对网络上的内容做了一些选择性的摘抄与节选。

　　看完之后我掩面叹息，不禁要问财通证券，你确定不是在黑思派健康，而不是对他的力挺跟宣传吗？

　　仔细看这篇增持研报，里面提到了未来3年的营收增长是19.17%，18.22%，19.74%，然后EPS是-0.83元/股，-0.79元/股，-0.73元/股。

　　未来可见的四年都无法盈利，而且是巨大的规模亏损，我们仅就财通证券的研报分析，觉得非常奇怪，预期未来几年的账上现金流23年是-6.45亿，24年-6.14亿，25年-5.07亿，这就是一个持续的负向现金流。

　　截止到去年，它的账面现金一共就只有14亿，而且还要不停地去周转，加上一些受限制现金，估计现在只有12亿了，如果按照这个规模持续亏损下去，思派健康应该在2025年就要破产了。

　　所以我觉得很是奇怪，按照如此发展，为什么它可以一直持续呢？

　　从后面的筹资现金流中可以看到，它每年会新增5个亿的债，靠借款增加5个亿，三年借15个亿才能维持公司的正常运转，我不免有些疑惑。

　　众所周知，在港股，亏损的企业是很难通过增发、配股或者去发公司债的，因为它不符合评级标准，唯一能借债的只能是银行，银行肯定是“嫌贫爱富”的，他会基于上市公司的公开资料去评估，你要说第一年借5亿，我倒还有点相信，后面持续负向现金流都快资不抵债了，银行还能继续每年借你5个亿？他不把原来的收回来就不错了，还能再去借？这里我觉得财通证券的研究员是缺乏基本的常识。

　　他凭什么认为银行或者是其他机构还可以每年会拆借5个亿的现金，来供他每年6个多亿的负向现金流。

　　一般来说公司不能走到这步，一旦走到这步他必须要去卖资产或者收缩大规模裁员了，因此这个逻辑根本就不成立，这根本就是一篇黑文，基本上把思派健康未来这三年的亏损写得淋漓尽致，我倒认为有可能亏损会好于预测，不要低估企业家的应变和平衡能力，但是持续的无法盈利，这个问题就要回到业务本身了。

　　中国的PBM是一个比较差的生意，我们在很早的时候就已经发现了，为什么呢？很多人是照搬了美国的PBM、联合健康，这其实是根本不一样的。

　　首先，美国有一部分的药品是有药事服务费的，而且诊费也比较贵。但在中国你很难去收这笔钱，是没人会去付；其次，美国的药价都定的非常贵，而且医保只能支付一部分，剩下是通过商业保险等来支付的，它价格的弹性相对会比较大，可以通过量来跟各个厂家去议价。

　　但是在中国，首先是药物的定价基本是固定的，它是需要上报物价部门的，不管是国谈还是不国谈，医保还是非医保，都是如此，并不是说你规模大了，就可以跟厂家大规模议价，不要说思派了，就算比它规模大五六倍，哪怕是国药、上药、华润这类的药企也无法向上游厂家议价，给你5%的毛利，你愿意做就做，不愿意做拉倒。

　　显然，这跟美国的PBM的逻辑完全不一样。

　　从另一个角度来看，向上游厂家议价并不现实，上游一毛都不会妥协，他不但拿不到净的五个点，连含交付成本之后可能就只有1个点左右，中间也许还得花些费用去打通关系，以及跟医生、药企的商务或代表可能还有另外一块的支付或者补贴。

　　这样的话，随着规模越大，就出现了一个价值跑步机现象，甚至卖得越多成本同比例上升，同时，局部医院或者单个DTP药房所能够达到的销售额是有天花板的，常规的药房都很难破亿，一般来讲几千万销售额才是常态。

　　我们以4000万做一个中枢，五个点就是200万的毛利，再请上十来个人，一百多万就没了，加上房租50万，再交点税、付点物流快递，口袋里的钱几乎所剩无几。就算销售额能到1个亿，交易成本也会同步提升，可能也就挣个一百万，这就是个苦生意！

　　我相信财通证券都是行业专业人士，他一定是有做过完整的数学模型，会发现怎么做都平衡不了，然后算上未来三年规模扩大总归比规模缩小相对的毛利空间要大，但是他根本就来不及拉长到最后能盈利的时间，还得每年借五个亿的债，否则就会资不抵债。

　　综上所述，照搬美国的PBM模式显然是行不通的，但是由于占据了药品的供应，它可以协同走药企的数字营销、真实世界研究和SMO业务这块，我相信是有一定的毛利和空间的。

　　但是这块又会受制于另外一个事情。近年来，跨国药企普遍减少了在中国的投入，这与国与国之间的斗争、国产替代有很大的关系，他们甚至连原有的临床实验可能都要转走了，不再让国内的医药CRO公司执行。现在合同签约或者是还在执行中，我相信明后年这个价格就会出现剧烈变化！

　　因为受制于单店的天花板，因此要销售规模越大，他就要去投资收购新的药房，仔细看你会发现思派的药房从91家到96家，这一年并没有增长，原因是有些店它关掉或者卖掉了，你又凭什么会认为它会去大规模借钱开新店，借钱开新店最起码十年二十年之内都回不了本，这是需要花大资本投入的，不要说十年了，按照这种毛利率的空间模型测算，回本的时间趋向于0，搞不好还会进行有序的关店、收缩或转卖。

　　即使你卖得越多，但是一不能向下游提价，因为药品是管制类商品，二不能向上游要更多返点，而且竞争非常激烈，市场远没有到集中的情况！根本没有议价能力，甲方药企愿意给你做，或者给谁做都可以，工业还是非常强势的！

　　综上所述，我愿意跟财通证券的整个研究团队公开探讨，你确定不是在黑思派健康吗？这份研报甚至是一个对公司的毁灭性打击，按照这份研报的说法，只要思派健康这三年无法融资，或者不能筹资借款的话，它将于2025年底破产！

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