2023年5月10日，Babylon Health宣布私有化并进行重组，当天股价暴跌71%，之后几天连续暴跌，股价从7美元跌到0.5美元。与其他公司私有化不同，市场对Babylon的反应是夺路而逃，而不是坐等股价上涨并回购，原因是Babylon的私有化本质是破产重整，股东的资产全部归零。

　　Babylon的私有化采用了英国破产模式，在向SEC提交的8-K(001-40952)中，Babylon明确提到其私有化将要求伦敦高等法院任命管理人员，以便于监督资产从Babylon Holdings Limited转移到Babylon Group Holdings Limited，然后将资产出售给AlbaCore Capital重组后形成的新公司。这本质上是美国破产保护（Chapter 11）的英国形式。在这一过程中，Babylon的所有股东将颗粒无收。

　　根据2021年上市前公布的文件，AlbaCore Capital在Babylon Health上市前提供了3亿美元的贷款，利息是8%，并在5年内上升到12%。这意味着Babylon每年的利息就在3000万美元左右，对一个常年高额亏损的公司，高贷款利息加速了现金流的枯竭，不得不接受债权人的破产重组的要求，将公司股权直接交给债权人，而股权人的利益则直接被清盘了。

　　自从采用SPAC模式上市以来，Babylon Health的股价一路暴跌，股价很快低于1美元。为了不被摘牌，在市值只剩下4亿多美元的时候，Babylon采用了股份合并的模式，股价重新站上了1美元上方，回到了8美元以上，市值在2亿美元维持了一段时间。但随着私有化方案宣布后，其市值直接下降到1500万美元左右。

　　Babylon Health是一家位于英国的数字医疗公司，因为在疫情期间为伦敦的NHS(National Health Service)用户提供在线问诊服务而获得了市场关注。但Babylon在英国始终难以获得可规模化的收入，随着进入美国市场，其营收快速增长。Babylon的规模化主要得益于VBC（Value-Based Care）,其营收在2020、2021和2022这三年占总营收的比例分别为32.9%、68.2%和92.5%，而同期的营收则分别为7927万美元、3.2亿美元和10.3亿美元。

　　由此可见，Babylon赖以起家的软件许可使用费和远程问诊费用根本无法创造规模化的收入。但在VBC业务上，Babylon完全是一个新手，其控费的能力始终无法跟上，不得不面临由此带来的巨大亏损。由于其上市并没有融到足够的资金，手头现金只有2.75亿美元，股价暴跌后又失去了二级市场的融资能力，在挣扎了18个月之后，现金流终于枯竭，不得不向债权人低头。

　　其实，VBC业务在美国并不是什么新事物，随着MA和Medicaid MCO的规模扩大，线下VBC业务早就急速扩大，大部分保险公司控制的诊所和医疗服务机构都加入了进来。随着线下业务的扩大，部分数字医疗公司也开始跟进，其模式主要是通过与支付方合作以风险共担的形式获得Medicare Advantage（MA）和Medicaid MCO用户，再拿着用户与与线下的诊所签约来共同分享结余的医保费用。

　　VBC模式的特点是可以快速扩张，但前提是需要有较强的风控能力，所以无论是Agilon Health还是Privia Health，其扩张的速度都是在自身可承受范围内，尤其是持续的亏损下如何与现金流匹配。VBC业务本质是一种再保险业务，获得的收入都是从保司外包出来的风险资产。这一风险资产最主要的风险有两方面：支付规则改变和资产包的风控难度。

　　首先，CMS如果修改支付规则，风险敞口将变得非常脆弱，商业模式有被推翻的可能。其次，保险公司愿意外包出来的业务一般都风险较高，随着用户规模的扩大，长期用户风险不稳定，一旦拿到部分风险较高的用户，公司面临较大的亏损可能性。

　　当然，数字医疗公司也可以在VBC业务上规避风险，比如Privia Health就只做DCE业务，主要以FFS（fee for service，按次数付费）的收入为主，兼带一部分按价值付费的Medicare用户。这样风险敞口就相对小很多。同时，Privia Health自建医疗服务，拥有自身的ACO，这有助于将所有的结余费用留在体内，降低分成的损失，也从实际降低了亏损的幅度。

　　而反观Babylon，其完全依赖第三方医疗机构，2022年，光赔付给外部医疗机构的费用就高达10.17亿美元，而当年获得的总收入只有10.26亿美元，其医疗毛利只有0.9%。如果叠加上公司自身在医疗服务的开支8062万美元，仅医疗赔付就占到营收的107%，医疗毛利为负值。如果和同样风险敞口很高的Agilon相比，其2022年的医疗毛利为11.3%，远高于Babylon。这也是为什么Agilon2022年营收为27亿美元，市值为85亿美元，PS超过3倍。而Babylon在2022年的营收有10亿美元，但在私有化前只有2亿美元的市值，PS只有0.2倍，暴跌后的PS只有0.015倍，价值基本归零。

　　因此，Babylon Health根本不是什么可以值得对标的公司。在一个看似可以快速扩大营收的市场上，核心风控能力才是持续运营的关键，Babylon Health不具备这样的能力却给投资人在营收增长上画饼充饥，全然不顾公司的现金流困境，失败只是时间问题。二级市场上的投资者已经明确用脚投票了，最终买单的是部分大型机构投资者，这包括三家瑞典投资机构Kinnevik、VNV Global和养老基金AMF，其总计拥有Babylon的股权比例为42%，以及英国、卢森堡和美国的一些基金。

　　来源：村夫日记LatitudeHealth