近日，久已沉寂的数字医疗龙头Teladoc依靠AI概念获得了市场的关注，但随着其2024年报的公布，Teladoc的股价再次重挫，原因是其再次大幅亏损10亿美元。

　　虽然Teladoc此次巨亏的主要原因是对旗下的心理健康部门BetterHelp的一次性商誉减持，达到7.9亿美元。但如果扣除商誉减持，其亏损实际上是比2023年收窄的。不过，虽然实际亏损下降，但由于Teladoc在B端的增长已经接近天花板，随着BetterHelp这一C端业务出现负增长，其未来增长空间越发有限，这才是其投资者真正不看好的原因。

　　虽然心理健康一直是线上医疗最成功的模式，但其也是保险覆盖最弱、自费比例最高的专科。因此，自费模式一直是在线精神医疗的主要收入来源。但是，由于获客主要依靠营销拉动，数字医疗公司在营收增长的同时，销售成本也急剧增加。如果用户能维持在一个较低的脱落率，在线精神医疗模式就能逐步减少亏损直至盈利。但是，正因为自费导致用户的支付能力非常不稳定，心理健康的数字医疗用户脱落率极高，导致其不得不长期通过拉新来维持增长，无法降低销售成本。

　　2024年，BetterHelp的付费用户数下降了11%，从2023年的46万人下降到2024年的41万人。其营收也下降了9%，从11.3亿美元下降到10.4亿美元，下降了9200万美元，经调整后的EBITDA从2023年同期的12%下降到2024年的7.5%。

　　事实上，BetterHelp的业务疲态早在其高峰期就可以看出，尤其是可以从其市场费用找到答案。2022年的广告和市场费用增速为50%，BetterHelp的营收增速为41%。2023年的，广告和市场费用增速为10%，BetterHelp的营收增速为11%。这说明BetterHelp是通过广告投入来维持增长的。

　　其实，早在2024年半年报就可以看到BetterHelp的颓势。2024年上半年，BetterHelp营收同比下降7%，而二季度同比下降9%。Teladoc的解释是其广告投入减少导致营收下降。从财报来看，Teladoc2024全年同期广告和市场成本上升2%，销售成本下降4%，而BetterHelp同期广告和市场成本仍然上升了3%。由此可见，营销投入不降反增，但营收不仅无法增长，还出现明显的倒退。由于持续投入已无法带来高增长，Teladoc无法再依靠BetterHelp来推动增长，最终决定一次性计提商誉损失的原因。

　　而从另一家在线精神问诊公司Talkspace的转型过程来看，也可以看到C端业务的不可持续性。Talkspace原先的收入主要来自C端，但C端客户端稳定性较差，主要依赖于营销获客，客户留存率低，公司的营收增长面临挑战。Talkspace的用户脱落率是很高的，2020年达到38%。2021年虽然没有披露脱落率，但营销费用占总营收的比例达到了创纪录的89%，2022年回落到61%。这导致其销售和营销成本一直居高不下，常年维持在营收的60%以上。

　　为了摆脱困境，Talkspace开始大举进入B端，经过3年的发展，B端收入已经超越C端，成为公司的主要收入来源。销售和市场费用的营收占比也出现了明显改善，2023年已经下降到35%，2024年前三季度进一步下降为27.8%。

　　2023年，Talkspace来自企业的收入为3361万美元，来自保险的收入为8082万美元，来自个人的收入只有3561万美元，占比已经下降到23.7%。而2024年前三季度，来自个人收入进一步下降为14%。尽管Talkspace还未盈利，亏损下降和营收结构的改善对其股价带来了正面影响，股价在2年的时间上涨了4倍多。

　　自从2022年以来，市场对数字医疗的估值体系已经完全重估，C端爆发式增长的故事不再被认可，业务逻辑的关系在于能否改善营收结构，稳健和利润持续增长是关键。尽管AI医疗短期带动了市场对数字医疗的热情，但市场的基本看法不会改变，如果无法建立健康的营收结构、持续规模化的收入并尽快盈利，数字医疗很难获得市场持续的热度。