受到外部激进投资者的压力，外媒报道CVS正在考虑将旗下的Aetna分拆以消解保险业务对其的巨大冲击。CVS对保险公司Aetna的收购一直被认为是业界纵向整合的典范，完成于2018年的并购助推了CVS的股价和营收大幅上涨，也为处于反垄断压力下的其他医疗公司提供了扩张的样本。

　　不过，有一利必有一弊，纵向整合虽然带来了明显的1+1>2的效应，但也带来了一损俱损的问题。受制于Medicare Advantage费率下调和疫情后医疗赔付率大幅上升的影响，Aetna的亏损扩大且很难在短期内利润转正，严重拖累了CVS的利润，导致市值出现大幅下滑。

　　由于联合健康从保险端整合了PBM和医疗服务及医疗信息化，构建了一个全方位的医药险的服务体系，资本市场对其一直给予其较高的估值。因此，CVS尽管从PBM反向并购保险公司，也获得了市场的认可。不过，与联合健康完全依靠自己孵化不同，CVS的整合医疗体系构建主要来自收购，在应对挑战的时候，集团整体的战略能力偏弱。

　　联合健康的成功是源于其低价路线获得市场规模，在美国商保市场全面依赖政府医保业务后，联合健康利用其用户体量和医疗网络的优势在MA业务排名第一。对于其他大型保险公司来说，由于自身用户数没有明显优势，缺乏医疗服务和药价谈判优势，要与联合健康竞争，只能在医疗福利上提供更激进的方案。2022-2023年，Aetna和Humana通过在MA产品中加入更多福利吸引了大量客户。

　　但是，随着疫情后的医疗服务需求大爆发，尤其是择期手术的大幅反弹，医疗赔付率（MLR）一直居高不下，导致Aetna在2024年持续亏损。另一方面，为了降低自身的挑战，美国医保局(CMS)不断下调保费增速和MA产品的星级评定。

　　2024年4月4日发布了2025年的MA和Medicare Part D的最终版规则，对MA的保费只上调了3.7%。虽然在《平价医疗法案（ACA）》通过之后，MA对Medicare补贴的依赖逐步降低，人均保费从传统Medicare费用的112%-114%下降到基本齐平，到2017年，MA用户与传统Medicare用户的实际保费支出差异已经缩小到零。但是，随着医疗开支持续增长，Medicare给予MA的保费增速仍然维持在高位，2023年达到了8%的保费增速，2025年的3.7%对保险带来了巨大的压力。

　　另一方面，MA产品的星级评定出现了持续下降。2022年，68%的MA产品获得4星及以上的评级，但2023年只有42%的MA产品达到4星，2025年的MA产品达到4星的刚到40%。而5星的MA产品下降更快，2022年有74个产品拿到5星，但到2025年，只有7个产品拿到5星。由于MA业务根据评级确定政府支付给保险公司的保费，星级大规模下降对保险公司保费收入的影响巨大。

　　在赔付率高增长和收入低增长的双重压力下，Aetna的营收和利润受到了明显的打压，也拖累了CVS整体的利润水平。这也是为什么CVS开始考虑分拆Aetna，以降低对其整体的利润的压力和恢复市场的信心。

　　不过，分拆也意味着原先对市场讲述的整合医疗的故事不再有效，投资人对其市值的评估就是基于药店和PBM。疫情后，连锁药店面临巨大的亏损压力，Walgreens的市值都已经跌破100亿美元。而PBM则是面临国会立法的挑战，2025年开始的新一期国会很可能会通过针对PBM的法案，从而剥夺PBM在rebate和spread上的收益。

　　因此，CVS仍需权衡分拆Aetna的利弊，是否只是缓解了短期压力而面临长期挑战。

　　从CVS当前的困境来看，纵向并购并不如想象的那样容易，实际上需要旗下所有板块都能保持良好的发展势头才能说服市场。整合是有更大的优势，但只要旗下一个板块出现问题，公司整体就会被质疑，也就出现不了一荣俱荣，却只有一损俱损。而横向并购则不会出现这样的问题，由于并购后都属于同一板块，部分业务略有拖累也可以表述为只是增速放缓。而且，也可以通过出售不盈利的资产来缓解压力，不用担心业务板块缺失带来的市值压力。

　　当然，在医疗领域做纵向并购的关键是对政策发展趋势的预判。MA费率在之前多年维持在5%以上的年增速，有些年份甚至保持在两位数的增长，市场并没有对费率的低增速做好预案，导致类似Aetna和Humana这样的大型保险公司面临巨大的下行压力。而药店在疫情期间获得的疫苗注射和检测业务也是政府支付的业务，一旦政策变化，药店难以保持高增长是必然的趋势。至于PBM，更是因为高药价引发的民意压力导致政策压力持续。

　　因此，医疗领域的纵向并购虽然给予了很大的市场想象空间，但事实上，并购后的运营是需要具备有效的平衡能力和对政策的敏锐把握能力。随着老龄化带来的医疗开支大涨对财政压力日益凸显，未来医疗领域的政策变化对整体市场前景的判断将成为主导性因素之一。

　　来源：村夫日记LatitudeHealth