随着新一届共和党政府上台，美国投资市场陷入了极大的不确定性，市场变得越来越混沌。从政策趋势来看，作为传统共和党的优势产业，医药并没有得到明确的利好，反倒是在研发经费和监管上面临巨大的冲击。而医院市场虽然在过去两年获得了较大的增长，但联邦医疗开支的削减和人力成本的持续高涨对医院形成了明显的压力，一些知名的非营利性医院甚至在年初就开始了预防性裁员。只有Medicare获得了政府的偏爱，不仅不会削减开支，还慷概的给予商保公司的医保私有化产品Medicare Advantage（MA）更高的保费涨幅。

　　首先，从医药市场来看，无论是科研经费的联邦拨款的冻结和削减，还是将联邦拨款作为武器威胁各个大学，都对美国生物技术的投资产生了巨大的负面影响。但科研的影响毕竟要更长时间显现，当下联邦政府的大规模裁员对医药市场的直接影响是监管的可持续性。

　　由于FDA的大裁员，受到人手短缺的影响，正常的审批流程放慢，导致药品和器械的上市流程变慢，对于极度烧钱的生物科技公司来说，上市流程变慢对其现金流产生了明显的压力，通过并购退出的意愿增强。但是，另一方面，大药企的收购意愿却在放缓，主要受制于四点：对并购的审查并没有放松，美债利率持续上升对并购成本造成了明显压力，关税的不确定性和股市的持续下跌。2025年一季度的药企并购大额交易非常少，5亿美元以上的交易只有8起，50亿美元以上的交易只有1起，创下了10年来的新低。

　　如果说医药市场还有什么可能的利好，或许会在下半年Medicare药价谈判，CMS可能会放松对药价下降的压力，只要落在《通胀削减法案》要求的降幅范围内即可，而不是像去年药价谈判的平均降幅超过50%。

　　其次，在医院市场，冻结NIH等机构的研发资金也对研究型医院产生了较大的压力，年初以来，部分非营利性虽然采取了裁员和调岗等措施，但对这些大型医院来说，研发收入的缩减不可避免，对其长期运营会形成挑战。但更重要的是Medicaid的削减对医院都会产生或多或少的冲击。

　　根据CBO的测算，预计未来10年Medicaid将至少削减8800亿美元才能满足共和党的减税计划。一旦Medicaid的支出被大幅削减，尤其是考虑到联邦支出不仅在Medicaid中占有很大比重，也在州政府Medicaid支出中具备引领性，最终对Medicaid市场的整体削减将大于规划中的8800亿美元联邦开支。根据KFF的测算，最高将导致未来10年削减1.9万亿美元的Medicaid开支。

　　2023年，美国医疗开支中，Medicare的开支为1.03万亿美元，Medicaid为8717亿美元（含州政府开支），ACA下的个险补贴和市场开支为1250亿美元。由于联邦补贴将大幅削减，Medicaid和ACA下的个险都将缩减，这将导致无保险人群快速上升，导致医院的收入明显下降。

　　从医疗服务来看，Medicaid费用的削减对位于南部红州的营利性医院将产生最大的影响，从而影响到大部分上市的医院集团，但对北部的非营利性医院同样也会产生明显影响。商业保险虽然一直是医院费用最大的单一支付方，2022年占医院费用开支的36%，但从Medicare和Medicaid诞生以来，对医院费用的支付就不断增大，1966年两者合计支付了美国医院费用的13%，但到2022年两者合计已经增加到45%，其中Medicare占26%，Medicaid占19%。

　　三大医院连锁中，CHS对Medicaid的依赖最高，Medicaid占其营收的14%，Tenet占比最低，只有5%。Medicaid在HCA占2023年总营收的11.5%，比2015年增加了3个百分点。

　　位于红州的克里夫兰诊所面临的压力明显高于其他非营利性医院，这也是其开启大规模裁员的主要原因之一。2023年，Medicare占克利夫兰诊所收入的38%，Medicaid占9%。商业保险和管理式医疗（包含Medicare Advantage商业补充计划和Medicaid的商业补充计划）占52%。因此，Medicaid实际上占克利夫兰诊所收入是超过10%的，一旦联邦开支削减，俄亥俄州不愿意提高自身的Medicaid支出，克里夫兰诊所将面临营收下降的压力。

　　最后，从保险市场来看，Medicaid分别占Molina和Centene会员数的88%和60%，削减费用对这两家公司带来了巨大的冲击。而ACA下的个险补贴削减则对一些科技型的保险公司影响较大，比如Oscar Health虽然2024全年首次盈利，但股价却持续下降，因为市场认为其营收将出现下滑。一旦补贴被削减，2026年的个险市场预计将从现在超过2000万人下降到1500万以下。

　　但是，随着近日CMS将2026年的Medicare Advantage标杆保费增速设定为5.1%，在MA市占率前两位的联合健康和Humana的股价暴涨，联合健康更是收复过去一年的失地，市值重新回到高点。这与去年的情况完全相反，2024年4月4日，CMS发布了2025年的MA和Medicare Part D的最终版规则，对MA的保费只上调了3.7%，当天除了Cigna之外，其他四大保险公司的股价都出现了明显的下跌，完全以医保业务为主的Humana跌幅高达2位数。

　　一个MA用户的保费是商业健康险用户的1.5-2倍，来自MA的净利率可以达到传统商业健康险的2倍。根据KFF的统计，2021年，Medicare给予MA的保费高达3610亿美元。因此，各家保险公司纷纷争抢这一业务。

　　虽然共和党的基本盘来自红州的落后地区，根据共和党自身进行的最新民调，超过50%的共和党选民反对削减Medicaid，但共和党对仍然执意要大幅削减这些人的福利，原因是这些人并不是最稳固的群体，其摇摆性较强。但老年人的保守性和高投票率推动其成为共和党最稳固的基本盘，比如佛罗里达因为大量养老人群迁移进入，从一个原先的摇摆州变为深红州，这推动了共和党致力于维护Medicare市场。

　　同时，CMS新任局长Mehmet Oz是一个美国医保私有化的积极拥护者，其在上任前持有高达数十万美元的联合健康股票，其上任伊始就调高MA的保费增幅明显与其理念有关。由于Oz至今未披露其是否还持有联合健康股票，也很难说其如此做是否有利益关联。

　　对MA的保费增速只是提高保险公司收入的一个方法，预计接下来在在星级评定、风险系数调整和预授权管理等方面的规则会逆转上一届政府进行的改革，推动保险公司的保费持续增长。

　　总之，虽然医药和MA业务都是共和党传统的利益，市场原先预计医药并购能风生水起，但目前看来只有Medicare成为巨大的不确定性市场中唯一的亮点。

　　来源：村夫日记LatitudeHealth