随着Teladoc的市销率（PS）跌破1，数字医疗行业面临价值的全面重估。与所有互联网领域一样，数字医疗的高估值来源于高增长，但从Teladoc在2023年的财报和2024年的业绩预测来看，数字医疗的高增长时代已经彻底结束了。在缺乏成长性的前提下，数字医疗又始终无法盈利，数字医疗的估值只能寻找新的底部。

　　2024年2月，Teladoc公布了2023年报，其营收为26亿美元，比2022年的24亿美元增长了8%。这是自从Teladoc上市以来，营收增长首次落入10%以下，更为糟糕的是，Teladoc对2024年营收增速预测只有5%以下。Teladoc在2015年上市以来，其营收的增长长期维持在50%以上，只在2019年触及32%的低点，8%的增速意味着Teladoc的增长性已经彻底消失。而且，虽然毛利率仍然维持在70%左右，但Teladoc的毛利增速也出现了明显下降，从疫情期间的90%以上的增速下降到2023年的11%。

　　数字医疗的高成长性不再存在，给市场的想象空间也消失了，估值下降到类似医院也就不奇怪了。

　　不过，与医院不同的是，数字医疗在高增长性终结之前还未成长为大型公司，作为头部的Teladoc只有26亿美元的营收，而美国大型连锁医院HCA在2022年的营收已经突破600亿美元。由于无法再按照成长股来估值，但自身营收又无法持续规模化增长，整体的市值必然面临长期低迷。

　　而且，更具有挑战性的是，Teladoc成立20年来一直无法盈利，而大部分失去高增长之后进入成熟期的公司都能够获得稳定的盈利来保证公司的可持续发展。尽管Teladoc手头仍然拥有较为充沛的现金，但长期无法对股东产生回报势必导致估值承压，对投资者的吸引力大为降低。

　　Teladoc所面临的增速大幅下滑的问题对所有数字医疗公司都适用，这是一个不成熟的市场被疫情快速催熟之后的必然趋势。无论是企业付费还是保险付费，会员费和单次问诊的费用都是固定的，由于会员增速降到个位数，可以认为这一市场已经完全成熟，只能依靠提高客单价来推动增长的模式。

　　Teladoc提高客单价主要依赖包括全科在内的其他专科问诊，疾病管理和其他板块。但现实是，除了精神健康问诊BetterHelp在2022年带来明显的增长之外，市场寄予厚望的慢病管理业务增速极为有限，最终导致Teladoc对并购Livongo带来的商誉进行大幅减值。

　　从数据来看，2022年，慢病管理和问诊业务（Health Integrated Care）的增速只有6%，但BetterHelp的精神健康问诊营收增速却有41%，这推动了Teladoc的营收在当年还保持了18%的增速。但2023年，Health Integrated Care的增速仍然维持在7%，但BetterHelp的增速快速下降到11%，导致Teladoc的营收下降到只有8%。随着BetterHelp的营收增速持续下降，Teladoc的营收增速必然大幅下降。

　　BetterHelp的业务疲态也可以从其市场费用看出来。2022年的广告和市场费用增速为50%，BetterHelp的营收增速为41%。2023年的，广告和市场费用增速为10%，BetterHelp的营收增速为11%。这说明BetterHelp是通过广告投入来维持增长的。在市场融资陷入困境的前提下，Teladoc无法再通过持续广告投入来获得收入，因为这意味着亏损将进一步加大，导致现金的持续消耗。如果换个角度来看，在热钱涌动的时代，花钱买收入维持高估值是常态，但在资金收紧的情况下，如何控制成本保证内生增长才是关键。但这也意味着缺乏内生增长能力的公司将被市场重估。

　　增长几乎停滞意味着传统业务已经没有明显的上升空间，Teladoc必须要寻找到新的增长点。从目前来看，依靠内生增长或新业务绝无可能拉动Teladoc的增速，但通过并购势必加大现金消耗和提高负债率，在资金面偏紧的市场也很难展开。

　　因此，现在看到的数字医疗在2020-2021年的高增长是未来5-10年的顶峰。受制于增长瓶颈，Teladoc估值也很难在中短期回到市场高点。

　　来源：村夫日记LatitudeHealth