对于投资人来说最大的风险在哪儿？

　　进入2017年以来，医疗健康产业的大额早期融资中，连锁诊所俨然已经成为了资本追逐的新风口。在2017年8月，这个风口更是达到了极致：2017年8月3日，固生堂中医宣布获得10.1亿元D轮融资；同月25日，劲松口腔宣布获得泰康2亿元融资；紧接着就在当月28日，卓正医疗对外宣布公司已于近期完成了4000万美元的C轮融资；在随后的29日，瑞尔集团又宣布获得9000万美元D轮融资； 连锁诊所行业的投融资热度已经进入了“你方唱罢我登场”的火热阶段。

　　资本如此火热的背后，有几个问题是值得仔细思考的：1，为什么诊所投资开始火爆？ 2，这是一场新瓶装旧酒的把戏，还是一个确定无疑的未来新风口？3，这场风能刮多久？对于投资人来说最大的风险在哪儿？

　　为什么连锁诊所投资猛然火爆？

　　关于连锁诊所的猛然火爆现象，我们可以从两个角度去理解，一个是去观察产业端，也就是连锁诊所企业是否真实发生了变化，从而带来了投资机会？第二是资本的信念和偏好发生了怎样的改变，为什么会发生这样的变化？产业端和资本端的合力导致了产业投融资的爆发。显而易见的是，产业本身的变化和升级总是相对缓慢的，因此资本的信念和偏好变化是一个根本驱动因素，但资本的投入反过来又会加速产业的升级和变化，只要这样的资本投入所带来的产业升级是真实的，那么资本——产业的良性循环就形成了。

　　先从资本端看，除了新药研发、创新医疗器械等一直以来备受资本追捧的领域，从2014年至今，医疗健康创新领域的投资分别经历了波澜壮阔的互联网医疗大跃进时代、轰轰烈烈的医生集团时代、充满想象力的医疗人工智能时代和返璞归真的连锁诊所时代。 其演进路径实质上也受到了二级市场相关题材股价以及全球科技媒体渲染的影响。

　　一般来看，资本对于投资标的，特别是服务业相关标的，从弱到强的要求分别是：

　　1，看得到需求

　　2，看得到商业模式逻辑

　　3，看得到打样流水

　　4，看得到规模流水

　　5，可预期的盈利时间

　　6，看得到净利润

　　7，看得到净利润持续增长

　　在市场最为乐观的牛市逻辑下，资本只要看得到创业企业所做产品能够有可被理解的需求就够了（当然这里面不可避免包含了很多伪需求），随后再严格一些的要求是得有商业模式和盈利模式，至少从逻辑上能够成立，再进一步是要有小规模的流水，以此类推；然而随着市场逐步转冷，或者是前期大部分投资企业的逻辑被证伪，资本逐步回归理性，并且进入到后半程要求：最弱的要求也是得有规模性的流水，直到需要有净利润甚至是净利润的增速。

　　在这个逻辑下，目前关注医疗健康行业的资本显然进入了非牛市逻辑，在相对谨慎的投资策略指导下，连锁诊所由于其并非完全创新的业态，以及易于获得规模流水、盈利可预期等优势，逐步成为了资本追逐的风口。另外，由于前期诸多其他创新医疗商业模式的大量证伪，也对原本关注其他医疗健康领域投资的资本产生了很大的“挤出效应”，被迫转向关注诊所的投资。

　　从创业标的端来看：诊所作为一个较为传统的服务业态，以往的经营和创业主体是较为封闭的医疗服务圈内人。

　　然而，进入2015年之后，随着互联网医疗等创新模式在线上的开疆拓土不断受到残酷打击，线下服务逐步成为这一群创业者所关注的重点，从春雨到丁香园，再到微医、平安，甚至不少的医美O2O平台也加入了线下诊所的布局。

　　此外，大量雨后春笋般出现的医生集团、被迫寻找新商业机遇的大中型保险公司、迫切寻求转型和新增长的地产公司也都加入进来，整个连锁诊所创业市场一下子变得红红火火，随之而来也创造了大量可投资的标的，并且自带“互联网+”、“医生品牌+”、“商业保险+”、“地产+”等丰富的概念，从而使得连锁诊所行业成为了资本投资的沃土。

资料来源：动脉网整理

　　陈酿的新香：如何从新思维新视角理解新连锁诊所的商业价值？

　　诊所行业的发展，很容易被理解为新瓶装旧酒。根据动脉网整理的数据，新中国成立后在1955年，一家名为温岭金鑫口腔诊所的机构就设立了。像佳美口腔这样较为知名的口腔连锁企业也在1998年就已经开业，掐指一算也是经历了快20年的创业之路。因此诊所行业实在不能算一个新兴和创新的行业。然而，在当前的新商业文明思潮引导下，我们是否能够从新的视角去理解连锁诊所的新商业价值？

　　我认为可以从三个层次看待诊所的盈利及其商业价值：1，单店盈利及其价值；2，复制扩张带来的价值增值：3，衍生商机带来的价值释放（平台思维）。

　　所谓单店的诊所经营，是最简单也是最容易理解的。

　　从财务角度去分析，分别从收入、成本角度去分析就能够初步理解其逻辑。收入可以拆分为单价和客流。

　　单价取决于：诊所的定位（高端还是中低端）、医保还是商保支付、项目的多少、科室的布局等诸多因素；客流方面主要影响因素包括地段（居民数量、消费水平、年龄结构、诊所相对位置）、推广力度、患者信任度等等。

　　其中品牌及患者信任度是保证诊所长期低成本获取客源的关键因素。而目前缺乏标准化的管理导致的信任缺失是制约传统诊所和门诊部发展的重要因素。

　　主要体现为在人才方面，医生水平良莠不齐；收费方面，价格不透明；技术管理方面，诊疗过程中操作缺乏统一规范，存在医疗风险。

　　这些因素导致传统诊所、门诊部失去患者信任、客量流失。而成本端主要体现为人员成本、租金成本、推广成本，高效率运营带来的成本控制能力至关重要。单店经营的诊所在经济特征上往往体现为稳定弱增长，现金流较好且可预测，但很难获得持续高速的增长。

　　这也是传统单店诊所在风险投资角度来看并非一个很好的投资对象的主要原因。 但单店的经营如果能够做到持续盈利及服务运营的标准化，那么就为后续的复制扩张奠定了基础。

　　连锁诊所的复制扩张主要在两个方面增加了诊所的投资价值：第一，复制扩张所带来的规模效应，能够显著降低诊所的采购成本和固定成本摊派，从而提升其中每一个诊所的盈利能力，这是单体诊所做不到的价值增量；第二，复制扩张带来了可持续的高速增长，在单店内生性缓慢增长的同时，外延扩张带来的增速及其持续性是吸引风险投资的关键，也是第二个价值增量点。

　　而复制扩张中最核心的因素是：1，服务的标准化能力及其输出能力：2，人才招聘的可扩张性；3，区域位置的可复制可扩张性（包括相对地理位置、居民数量、收入、年龄、疾病谱等）。

　　在连锁诊所的复制扩张逻辑之中，我个人最认同的是“同城规模化”的逻辑，所谓同城规模化就是指，如果同样开20家连锁诊所，那么在同一个城市布局会大概率优于分散城市布局。

　　主要的逻辑是，第一从消费端看，患者信任度除了服务本身以外，品牌形象的频繁曝光及服务的可触及性非常重要，一个在同一城市中布局20家诊所的品牌显然更容易让患者产生信任感和触及的可能性。

　　第二从采购和经营费用端来看，同城的集中采购更具备议价力，更容易形成实质性的规模效应，此外同城的经营管理成本也会远小于跨地区经营。第三，从竞争角度来看，“同城规模化”更有利于在区域产生牢固的竞争优势，而分散地区的布局很容易被“逐个击破”。

　　第三个层面，我认为也是连锁诊所值得投资布局关注的重要原因和吸引力，就是规模扩张复制之后所产生的衍生商业机遇，也即平台模式所带来的商业机遇。

　　在连锁诊所成功规模化经营之后，能够对外输出诸多有价值的资源：

　　1、拥有一批自有医生及医疗服务输出能力，可以为后续开展互联网线上医疗和健康管理增值服务提供坚实保障，而且进可攻退可守，即使线上业务的规模不大，也不会由于“补贴养医生”拖累财务表现。

　　2、拥有可运营的诊疗数据（包括电子病历和患者疾病谱画像等等），可以为后续精准医疗服务和管理，以及新服务营销推广带来极大帮助。

　　3、拥有持续的患者客流，可以为后续分层服务倒流（例如手术等高单价服务的筛出、转诊等服务）。 衍生的平台商业机会和创新商业模式的可能性为连锁诊所带来了短期不可证伪的投资故事。

　　乘风飞翔：能飞多久？会掉下来吗？

　　追风口，最怕的是风停之后的坠落。那么连锁诊所投资是否也有可能向此前一系列的医疗创新风口一样，很快就迎来风停之时？风停之后，布局连锁诊所投资的投资人会从空中掉下来吗？ 我认为不会，至少在相当长一段时间诊所的风口都会持续，而且当风速慢下来之后，布局连锁诊所的投资人也很可能会拥有一个“降落伞”成功软着陆。

　　连锁诊所投资的风口之所以很难短期内停下，主要原因也在于其经济特征。

　　按照此前我提出的资本对于投资标的的要求链条：

　　1，看得到需求

　　2，看得到商业模式逻辑

　　3，看得到打样流水

　　4，看得到规模流水

　　5，可预期的盈利时间

　　6，看得到净利润

　　7，看得到净利润持续增长

　　越在前端停留的细分行业，其风口持续时间越短，因为持续无法向右移动的细分行业，其投资故事将会很快被证伪，在一个正常的资本耐心周期内，风口就会破灭；而能够持续从左到右不断递进的细分行业，甚至起点就在偏后的细分行业，其风口持续的时间会相当长——投资故事将持续难以证伪，同时安全性逐渐加强。

　　那么为什么说即使风速变慢，投资人也很大概率会拥有一把降落伞呢？本质还是在连锁诊所的经济特征，其可预期的营利性使得退出渠道较为丰富——其中上市公司（医疗医药行业、地产行业转型、信息化行业转型等等）就是一个很重要的退出渠道。

　　只要诊所本身能够盈利，或者能够看到盈利的预期，那么上市公司退出渠道始终是一个稳妥的选择。

　　当然这把降落伞的前提，是在目前的投资热潮中不要盲目以过高估值布局，以至于即使诊所实现规模盈利，仍然难以获得应有的资本回报。

　　作者 | 姜天骄（方正证券产业金融部董事、医疗产业投资并购负责人）