海南中和药业股份有限公司是一家从事多肽类及核苷类药物的研发、生产和销售的医药公司，是国内最早专业研发生产“全化学合成多肽类药物”的制药企业之一。公司主要产品有多肽类药物胸腺五肽、胸腺法新、生长抑素、醋酸去氨加压素、醋酸奥曲肽、醋酸阿托西班等，以及核苷类药物恩替卡韦等。

　　公司计划于上交所申请IPO，拟发行股数4010万股，占发行后总股本比例的10.2%。公司于4月17日上会审核，结果未通过。

　　发审委会议提出询问的主要问题：

　　1、发行人产品销售以经销商和配送商模式为主，报告期配送商模式下的销售占比逐年提高。请发行人代表说明：(1)经销商、配送商的选择标准，与发行人的权利义务关系，相关协议、管理制度及其执行情况;(2)报告期经销商、配送商数量、配送商平均销售金额等变动的原因及合理性;(3)报告期主要经销商和配送商的进销存情况，是否实现最终销售，是否存在囤货情况;(4)销售模式变化对公司经营策略、经营状况及未来发展趋势的影响。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　2、发行人报告期主营业务毛利率持续上升，综合毛利率分别为83.65%、86.41%和89.35%，高于同行业平均水平。请发行人代表：(1)说明报告期主营业务收入逐年增长、毛利率高于同行业可比公司平均水平的原因及合理性;(2)对比同行业可比公司情况，说明不同销售模式及“两票制”对主要产品毛利率的影响。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　3、发行人报告期销售费用率较高且逐年增长，业务推广费占比较高。请发行人代表说明：(1)合作推广服务商的选取标准，相关协议、管理制度及其执行情况；(2)报告期合作推广服务商服务情况，主要市场推广模式、市场推广工作内容、付费标准等；(3)报告期业务推广费大幅增加的原因，是否与收入和业务规模相匹配；(4)报告期学术会议从2015年的332次增长到2017年的2676次的原因及合理性，学术会议相关内控制度及其执行情况；(5)业务推广费使用是否存在不当利益安排，是否能够有效防范商业贿赂风险，相关内控制度是否健全有效。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　4、发行人管理费用率明显低于同行业可比上市公司平均水平。请发行人代表说明：(1)管理费用率较低的原因及合理性;(2)公司管理人员薪酬与同行业可比公司的差异及合理性;(3)报告期研发投入较少的原因及影响。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　5、发行人曾存在境外投资架构搭建及拆除的情形。请发行人代表说明：(1)境外投资架构搭建及拆除的背景、原因及具体过程；(2)所涉事宜是否经过有关部门的批准，涉及的相关税费是否已足额缴纳，是否按规定办理外汇登记手续，崔学云办理外汇补登记手续是否合法合规；(3)搭建境外投资架构中存在不符合外资并购审批相关规定的情形是否属于重大违法违规行为。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　其实发审委对还有一个问题没有提到，就是发行人主力产品为胸腺法新和胸腺五肽，这在非常多的地区已经被划分为辅助用药，本身使用将会大幅受限，同时也有很多专业医生对如此高昂价格产品的效果进行质疑，未来有很多不确定性。

　　此前，大医精诚曾经发布过一篇《日达仙，真的是神仙药吗？》的文章，文中提出，胸腺肽绝不像一些人所宣称的那样是神奇药物。日达仙是由美国赛生药业公司（Sciclone）出品的一种胸腺肽（Thymosin）制剂，也就是注射用胸腺法新。而海南中和药业的主力产品之一“和日（注射用胸腺法新）”就是日达仙的一款仿制药。

（截图来源：大医精诚《日达仙，真的是神仙药吗？》）

　　此前医库曾发起过一个《中国神药排行榜》的投票活动，由医生投票评选出他们认为的中国神药（临床销量巨大，但效果不明确的药），目前已经有近2500名医生参与投票，其中赛生药业的注射用胸腺法新排名24，海南中和的注射用胸腺五肽排名40。有兴趣的朋友可以查看中国神药排行榜，榜单实时变动，全透明展示！

　　接下来我们逐一拆解：

　　根据发审委会议提出的关于毛利率、销售费用、学术会议的问题，我们去查看了海南中和药业股份有限公司披露的招股说明书，发现以下几个问题：

　　销售费用增加快，2017年销售费用率近50%

　　2015、2016、2017年销售费用分别为10,118.61万元、17,786.74万元和34945.39万元，增长速度较快；

　　2015、2016、2017年业务推广费分别为0.88亿元、1.61亿元和3.27亿元，占营业收入的比重分别为24.90%、32.32%和46.43%；

　　2015、2016、2017年销售费用占营业收入的比重分别为28.70%、35.66%和49.68%。

　　毛利率90%，远高于同行业平均水平！

　　公司主要产品胸腺五肽和胸腺法新的毛利率在2017年都超过了90%。

　　公司主要采用经销商和配送商模式进行产品的销售，直销模式基本可以忽略不计。而销售模式中，以核心品种胸腺五肽冻干粉10mg规格为例，经销商价：配送商价≈1：8，其他规格及产品的经销商单价基本上也只有配送商单价的1/5或更少。

　　中和药业表示，配送商销售模式中的推广费用由公司承担，而经销商模式则是由经销商主导市场推广活动，并承担相关费用。

　　在我之前的一篇文章《优科医药IPO是否通过进入关键节点，营销合规才是审核的重中之重》中提到过，药企可能觉得自己有高毛利率是好事，但其实有很大的风险。公司产品目前固然有着很高的毛利率，但是随着两票制政策的推行，厂家将不能采用底价招商模式而只能高开，然后给代理商支付佣金模式，税负肯定变重，原产品毛利越高缴税越多！

　　一年2701次学术会议，全年无休，7.4次/天！

　　招股说明书中披露，公司的业务推广主要包括学术会议活动。2015-2017年，学术会议费分别为2308.85万元、8359.91万元及18491.49万元，2017年占销售费用的比例超过50%。

　　在报告期内，公司委托推广服务商举办学术会议分别为332次、1095次和2676次；此外，报告期内公司自行举办学术会议分别为8次、22次、25次。

　　也就是说，海南中和药业2017年总共举办2701次学术会议，要达到这个会议总数，需要平均每天召开7.4次会议，并且不分节假日甚至春节都得开会才行。

　　组织开展学术推广会议是药企的主要市场推广方式，这是行业规则。但像中和药业一样全年无休7X24每3小时就开一场学术会议的公司，可能就比较少见了。这个数字随便想想就觉得很不可思议，因此过会的时候被单独拎出来提也就非常好理解。

　　在医药推广合规收紧的情况下，企业进行任何学术推广和市场活动，都必须拿出真实发生的业务形式与对应的合理成本，并且以备查验。除此之外，还需要有从时间、地点、内容、照片、视频、财务等内容完整证据链。你说一场会平均参与人次是26人，OK，请拿这些人开会的照片、视频、签到表。但即使这样仍然有问题，结合下表我们可以看到，公司自己组织的会议，每年平均的参会人数都在下降，从170到149到78，不过每次会议组织这78人开会平均却要花费8.58万元。委托推广服务商举办学术会议，每次只有26人参加，仍然要花费5.11万，每个医生参会厂家支付总成本两千块！而且一年开2676次，这不禁会让人做出不好的推断，厂家也很难自圆其说。

　　继续翻看招股说明书发现，公司提到，与一百多家医学推广服务商进行了合作，但是却没有在招股说明书上披露任何前五大或者重要推广商的详细情况，至少公开资料没有发现。按照现在的穿透式监管规则，不仅要公司自己合规，直接合作方也需要合规，因此我们对这点存疑。

　　招股书：公司在推广活动中未给过回扣、购买返利、礼品

　　发审委的问题中还提到有关学术会议的内控制度以及商业贿赂防范。

　　4)报告期学术会议从2015年的332次增长到2017年的2676次的原因及合理性，学术会议相关内控制度及其执行情况；

　　(5)业务推广费使用是否存在不当利益安排，是否能够有效防范商业贿赂风险，相关内控制度是否健全有效。

　　在招股说明书，公司防范商业贿赂相关内部控制及执行情况中，公司表示在内部销售及外部市场推广服务商都有严格的防止商业贿赂的程序。

　　我们都知道，前段时间的诺华商业贿赂举报事件。有人实名举报诺华涉嫌带金销售，洗钱，会议造假等，并称自己手中留有照片、视频等的证据愿意后续提供。虽然事件发生后诺华迅速公关，但依旧闹得沸沸扬扬。

　　在医药行业诸如带金销售、会议造假等行为是行业潜规则，但是随着我们国家监察法等一系列政策的出台可以看出，商业贿赂是国家压力打击的，潜规则必然会受到冲击，因此合规是唯一的道路。从长期来看，药企市场推广必然只能走合规之路，并且是事实合规，而非形式合规！