数字医疗在过去3年经历了大起大落，其整体的估值也出现了明显的起伏。从美国这一数字医疗的发源地来看，影响数字医疗估值的主要是对未来增长的预期。当市场预期较强的时候，数字医疗公司的估值会大幅放大，而当市场对未来增速较为悲观的时候，估值就会大幅下挫。

　　在美国市场，数字医疗的估值在2021年年初创造了历史最高值，但随后出现大幅下跌。相比于高点，数字医疗在随后2年的跌幅普遍达到90%左右。不过，无论是从数字医疗公司集中上市的2020年，还是从数字医疗第一股Teladoc上市的2015年，数字医疗相关概念股很难跑赢大市，只有在2021年的最高点跑赢大市。反观标普500信息科技指数总体是非常稳健的，根本没有出现数字医疗股这样的大起大落。

　　市场预期主要分为行业大势和单个公司的营收增速。行业大势主要取决于疫情引起的线上医疗服务规模化扩张能否持续，而各家公司自身的营收则取决于公司业务能否保证持续的高增长。

　　对数字医疗的估值大幅波动主要是疫情引发的，但随着疫情的平稳，病人回到线下后，数字医疗带来的想象空间明显缩小。而且，由于疫情触发了企业对数字医疗的大幅采购，尤其是很多线下服务都转为线上。但这种增长直接将行业拉到了天花板，导致2021年开始的整体增长乏力。随着各家公司营收增速持续放缓，市场对数字医疗估值进一步下调。

　　当然，由于美国主流的数字医疗公司大部分都已经上市，通过对不同细分领域公司的数字医疗公司进行分析，可以看出哪些领域更具抗周期能力，也就更具备价值。

　　由于数字医疗公司绝大部分都是长期亏损公司，没有净利润，无法采用传统的PE方式估值，市场更多是用市销率（PS）的方法来估值。从我们分析的8家数字医疗公司来看，PS最高可以上升到20倍以上的峰值，而最低点在1倍左右。一旦跌破1倍的PS，整体市场对该公司的价值基本就是否定的状态，离破产或退市就不远了。

　　如果在行业整体低点，PS还能保证较高的倍数，这样的公司就具备抗周期的价值，但有较强抗周期能力的公司并不代表其能在大势峰值时获取比其他公司更高的估值。行业整体估值较高的时候，能给市场画出更大规模的公司才具备高估值的可能性，这类公司营收规模会更大。而能够抗周期的公司往往都是细分赛道的头部公司，行业天花板并不高，可扩展群体相对有限。

　　如果将这8家数字医疗公司与标普500信息科技指数对比，可以看出，在2021年年初，数字医疗公司与行业大势基本持平，但自从2021年2月份，数字医疗龙头Teladoc因会员增速大幅放缓导致大幅下跌之后，所有数字医疗公司与行业大势都出现了明显的背离。标普500信息科技指数并未出现明显下跌，从2020年9月到2023年5月，标普500信息科技指数上涨了40%，但所有数字医疗公司都出现了大幅下跌。其中，最具抗周期能力的是远程监控公司iRhythm，只下跌了56%，其次是医生社区Doximity，下跌了77%，然后是Lifestance，下跌了85%。1Life Healthcare由于被亚马逊溢价收购，在这个时间段的退市价格的降幅和iRhythm相当，但如果撇去收购因素，其实际下跌幅度与Lifestance相当。

　　从数字医疗的6种商业模式来看，能获得来自医保直接报销的模式最为受到青睐，因为进入医保即意味着拥有稳定的支付方，比如iRhythm估值的主要干扰因素是其医保支付价。但由于医保是主要收入来源，一旦医保支付价下跌，iRhythm的估值就会受到重挫。其次是能获得稳定B端收入的公司，这包括药企、保险公司和雇主，其中以获得药企和保险公司赔付的模式更为稳定。比如，Doximity的主要收入来自药企的订阅收入，虽然增长不快，但非常稳定，对估值的稳定非常重要。

　　而Lifestance和1Life Healthcare的收入主要来自商保和医保，加上自身的线下业务具备成熟的支付体系，支付的稳定性较强。而无论是精神类还是普通在线问诊，抑或是药品折扣卡，其收入主要来自雇主和自费。自费的稳定性要远低于雇主，且市场营销费用较高，是稳定性最差的。而雇主的稳定性相对较强，但面临激烈竞争，续约的压力较大，稳定性都不如医保和商保。更重要的是，无论是医保还是商保，其覆盖是全人群的，而雇主只能覆盖一部分，稳定性相对弱很多。至于GoodRx，其完全是自费模式，主要依靠药店来完成交易，由于自费人群相对有限，又受到下游的药店网络制约，市场对其的信心显然不足。

　　不过，如果从PS本身来看，Doximity最高，达到15.03倍，iRhythm只有7.35倍。两者巨大的差距主要是因为Doximity已经盈利，市场更多按照市盈率来估值，这样就体现出PS的倍数更高。当然，Doximity的市盈率当前为55倍，还是高出了普通信息科技公司2倍，如果回到均值，其PS其实和iRhythm是一致的。

　　LifeStance和1Life Healthcare的PS非常相近，分别为3.79和3.5（退市前的估值），说明市场认为以线下诊所为基础发展的线上和线下融合模式有着较为成熟的发展空间，来自商保和医保的支付不会有什么波动。但由于最大的营利性医院集团HCA也只有1.26的PS，这两家公司的估值不排除仍有一定的下降空间。

　　对于在线问诊板块，为医疗机构赋能的American Well有着更高的PS倍数，达到2.37，而Talkspace只有1.63，Teladoc只有1.67。这表明，市场更认可医院赋能模式，认为其更稳固，而面向企业销售在线问诊模式面临明显的压力。

　　而对于Goodrx，其PS目前在3倍左右，比在线问诊板块要高，但受到自身的营收下滑和商业模式面临的天花板等因素，也很难获得上升的空间。当然，Goodrx的卖药模式尽管是最不稳定的自费模式，但由于需求链条更短，比起纯粹的线上服务模式还是能获得更高的估值。

　　总体来看，无论是从抗周期性还是估值本身来看，依赖于医保和药企的数字医疗的抗周期性最强，也最容易获得更高的估值。依靠商保的线上线下融合模式，由于本身线下诊所已经是成熟业务，借助数字医疗概念获得了比传统线下医疗机构更高的估值。而依赖企业采购的数字医疗模式，其面临企业采购的市场天花板，叠加营收增速大幅放缓，估值目前是所有细分领域最低的。自费模式是最不稳定的，整体的估值是最低的，无论是原先以自费为主的Talkspace，还是Goodrx，市场的信心都不足。只不过Goodrx从事的医药电商模式稳定性更高一些，市场能给出更高一些的估值。

　　来源：村夫日记LatitudeHealth