除了美国还在保持高增长之外，世界上大部分主要经济体的健康险市场都已经成熟，增速主要依赖保费上涨，长期保持在个位数。但如果将美国市场的健康险保费拆开来看，传统的商业健康险也同样是市场见顶了，长期依赖上涨保费来维持增长。事实上，美国商业保险市场主要的增长来自医保的商业化。医保的商业化是指将医保的保费按人头直接交给商保公司来管理，商保公司通过自身的效率和控费机制来达到以同样的保费给予用户更高保障的作用。

　　CMS推动的相关商业补充产品——包括Medicare Advantage（MA）和Medicaid MCO已经成为美国商业保险公司保费收入的主要来源。美国前五大保险公司中，保费规模较大的都主要依赖于医保收入，医保收入占总保费收入普遍超过50%，Humana更是达到了85%。只有Cigna错失了医保商业化的机会，导致其总保费收入长期垫底，只有400多亿美元。

　　根据KFF的统计，2021年，Medicare给予MA的保费高达3610亿美元。因此，各家保险公司纷纷争抢这一业务。以最大的健康险公司联合健康为例，其来自MA和Medicaid MCO的保费收入已经超过总保费的50%，MA的增速经常高达2位数，比如2021年达到了16%，而传统的商业健康险保费收入增速只有1-3%。

　　随着MA的快速增长，健康险公司开启了纵向整合（Vertical Integration）的战略，积极向医疗服务及护理、药品流通和零售以及信息科技进行扩张，以强化自身与服务方及药企进行谈判的能力及替代服务能力。保险公司对医疗投入的出发点集中在和主业的协同，通过将保险客户导入到自身控制的服务机构和药店，不仅仅是降低成本以达到控费的目标，还可以通过为其他保险公司服务以扩大收入。

　　虽然医保商业化推动了健康险公司保费的快速增长，但保费的增速高度受制于政策。Medicare Advantage（MA）保费的高增长对政府的财政带来了明显的压力，为了降低自身的挑战，美国医保局(CMS)在2024年4月4日发布了2025年的MA和Medicare Part D的最终版规则，对MA的保费只上调了3.7%，当天除了Cigna之外，其他四大保险公司的股价都出现了明显的下跌，完全以医保业务为主的Humana跌幅高达两位数。

　　因此，在承接医保商业化的业务之外，大幅扩张医疗服务和药品销售收入就成为健康险公司能否持续增长的关键。

　　从跨界并购来看，联合健康是最成功的保险公司，其并购的数量、规模和质量都远超其他保险公司，所以其也能获得更高的溢价。

　　2021年Optum已经拥有超过53000名医生，达到全美医生数量的5.4%。Optum的网站则显示目前其已经雇佣超过6万名医生，在全美有超过2000个医疗服务点。联合健康拥有的诊所主要是日间手术中心、专科诊所和应急医疗中心，而医生集团则主要为专科医生。当然，在健康险之外，联合健康的主要收入来自药品，目前在Optum的占比维持在63%左右，其次才是服务，最后是信息科技。但医疗服务仍是联合健康增长最快的板块，从2015年到2022年的整体趋势来看，保险业务和PBM的增速是最低的，而Optum Health业务大部分年份的增长超过20%，医疗服务收入的增长是UnitedHealth看重院外服务领域收购的原因之一。

　　除了医疗服务，护理也成为健康险公司整合的重点，联合健康分别在2022年和2023年以60亿美元和33亿美元收购了LHC和Amedysis。从各大领先的入家服务公司的数据来看，Medicare占入家服务支付比例的70%以上。入家服务公司也服务一部分Medicaid用户以及一少部分自费和商业保险用户，但Medicare用户仍然是主要的用户群。随着价值医疗推动医疗服务从院内向院外迁移，院外的护理市场获得了高速发展。这也是在MA市占率排名前两位的联合健康和Humana纷纷并购护理相关公司的主要原因。

　　当然，也有反向并购相对成功的，CVS通过收购Aetna（安泰）保险，强化医药险的协同，尤其是在政府医保业务上推动PBM的发展，从而进一步做大药品营收。不过，在政府医保业务上，作为最大的PBM公司，CVS虽然在药品市场上做大了主业，但面临来自政策的持续压力，其也在转向医疗服务。之前虽然通过大规模铺设分钟诊所来强化与药品销售的联动，但CVS在医疗服务领域的整合要远远弱于联合健康，这也是为什么其连续收购了Signify和Oak Street Health。

　　Cigna由于政府医保业务做的最差，其跨界并购的动力也最弱。后来虽然收购了ESI之后全力发展PBM业务，但对服务和信息科技的跨界并购需求比较弱，因此在零售诊所和老年人业务上都采取跟随策略，最终都没有获得成功的并购案例。

　　从趋势上来看，随着美国老龄化的加深，未来医保的规模将持续扩容，以工作人群为主的传统商保则增长缓慢。由于传统商保增长趋缓，面向工作人群的福利也相应增长缓慢，主要的医疗跨界整合将更多的集中在老年人医疗服务和药品领域。这些都决定了大型商保公司所有的并购决策基本都是围绕着医保展开，因为保费主要来源是医保而不是商保。

　　来源：村夫日记LatitudeHealth